【资产配置快评】总量“创”辩第126期：地缘是扰动，产业是趋势

【资产配置快评】 地缘是扰动，产业是趋势 ——总量“创”辩第126期 宏观张瑜：周期新范式？ 华创证券研究所 过去：中国经济周期呈“非对称性”特征。源于两大底层因素：第一，政策周期大开大合；第二，经济结构中，以地产、基建为代表的高债务、高杠杆板块占比权重较高。这两大因素共同塑造了过去中国经济周期的运行规律， 证券分析师：牛播坤邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 转型带来的周期非对称性改善，将具体体现为以下几点：第一，库存周期层面，补库周期的持续时间将较以往有所拉长，补库的节奏更趋平缓，可能不会再出现过往短时间内大幅冲高的情况。第二，价格周期层面，价格上涨的斜率将有所放缓，预计不会再出现过往快速冲高的情况，但价格上行的持续时间可能会更长。第三，权益市场层面，A股的上行周期将更为健康、更具持续性，尽管可能不会出现过往极高的上涨弹性，但当前指数的上行周期或远未结束。第四，债券市场层面，本轮债券熊市的调整时间与调整幅度，大概率将较以往出现新特征：时间更长、波浪演进、终峰更高。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders ontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 策略姚佩：板块内调仓强于板块间轮动 主动权益基金Q1新发创21年以来新高，存量赎回大幅下降。 风格配置：板块内调仓强于板块间切换。①板块：主板占比下降，创业板占比上升。②大类行业：增配周期、制造，减配消费、TMT。 行业：增配通信、电新，减配电子、有色。①从持仓市值占比的环比变动看，26Q1公募加仓前五行业：通信（持仓市值占比提升2.0pct）、电新（1.3pct）、化工（1.1pct）、石化（0.6pct）、交运（0.5pct）；减仓前五行业：电子（-2.2pct）、有色（-1.1pct）、汽车（-1.0pct）、非银（-0.8pct）、家电（-0.7pct）。②相较于中证800权重占比，26Q1主动权益型基金超配前五行业分别为：电子（相较中证800权重占比超配7.7pct）、通信（7.0pct）、电新（3.1pct）、医药（3.0pct）和机械（1.5pct）；低配前五行业分别为银行（-7.1pct）、非银（-6.5pct）、公用（-2.5pct）、计算机（-2.2pct）、交运（-1.1pct）。 固收周冠南：资管驱动的利差压缩行情 上周四、五债市小幅止盈。核心原因主要来自三方面：一是特别国债发行前期，机构提前交易换券和老券流动性溢价丧失；二是资金价格小幅波动，周五下午资金边际收紧，央行MLF缩量续作；三是前期收益率快速下行，临近五一长假，部分资金开始止盈。 资管产品“钱多”逻辑短期内或仍持续。1、理财规模增长符合季节性，基金申购情绪明显偏强。2、“钱多”行情演绎至今，理财和基金久期拉长特征明显。3、短期内资管产品“钱多”行情或仍将演绎。 关注央行MLF净回笼及5月的资金变化。 债市策略：行情太快止盈波动，但资管钱多尚未结束。1、债市前期行情演绎过快，本周部分止盈资金离场。2、但资管钱多逻辑仍在，预计五一前后继续压缩利差，可以等周一若还有调整，择机进场。（1）参考去年行情，判断不同品种后续利差压缩还有多少空间。（2）从票息挖掘维度，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点。（3）个券利差策略短期焦点仍在30y换券。3、五一前后债市季节性：五一假期前机构并非必然止盈，且近年来假期前后行情延续的概率较大。 多元资产配置郭忠良：美元后市展望 年初以来，地缘政治事件不断扰动外汇市场。 首先，过去5年，美元指数的中期趋势受到美国和德国的实际利率利差驱动，即使是2025年特朗普政府加征“对等关税”以后，二者的关系也没有打破。 其次，原油价格下跌，投资者的避险需求下降，带动美元指数走低。最后，欧元兑美元的期权看涨押注处于相对高位，这意味着投资者对于欧元区 经济前景过于乐观，后续欧元升值空间有限。 总起来说，中期美元趋势还是受到美欧实际利率差异的驱动，没有突破经典的定价逻辑。地缘政治冲突缓解，对于美元形成的下行压力，可能被能源出口对于美国经济增长的支撑抵消，从而限制美元的跌幅，使得美元指数继续维持在99-101区间震荡。。 金工王小川：择时模型信号继续多空交织市场后继续中性震荡 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看多，智能算法中证500模型看多。中期：涨跌停模型看多。上下行收益差模型部分宽基指数看多。月历效应模型中性。长期：长期动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。恒生指数上下行收益差相似多空模型看空，恒生国企指数上下行收益差相似多空模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.38%，相较于上周减少了20个bps，混合型基金总仓位81.10%，相较于上周减少了19个bps。本周有色金属与通信获得最大机构加仓，电子与机械获得最大机构减仓。 基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.7%。本周股票型ETF平均收益为0.58%。本周新成立公募基金84只，合计募集311.42亿元，其中混合型31只，共募集129.54亿，债券型28只，共募集94.01亿，股票型25只，共募集87.87亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为14.76。 A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏多，最终上证指数本周涨跌幅0.7%。短期模型互有多空，中期模型涨跌停模型看多，上下行收益差模型部分宽基看多。综合模型中性偏空。因此我们认为，后市情绪或由震荡偏多转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数情绪中性震荡，最终恒生指数本周涨跌幅为-0.7%。本周成交额倒波幅模型继续看多，恒生指数与恒生国企指数上下行收益差相似多空模型看空。因此我们认为，后市恒生指数情绪或继续中性震荡。下周推荐行业为：电力及公用事业、煤炭、消费者服务、交通运输、综合金融。 金融徐康：基金持仓表达机构观点 行业整体：非银金融持仓环比-1.19pct，保险、证券、多元金融均减持。 保险行业：个股持仓普遍减少，寿险标的回调幅度大于产险。 投资建议：当前多数险企估值位于十年50%分位之下，底部价值已现。短期来看，26Q1业绩受资本市场波动影响预计有所承压，但部分保险公司凭借差异化的投资策略或有望表现好于预期；中长期来看，监管与行业多管齐下，行业负债成本逐步优化，头部“利差损”风险预计基本出清，PEV估值有望向1x修复。财险方面，保费景气度挂钩经济增速，风险减量管理服务体系压降赔付率，行业严监管、全面报行合一促进费用率优化，财险ROE有望稳步抬升，推动PB上涨。推荐顺序：短期推荐新华保险，中长期建议关注中国人寿、中国平安、中国太保、中国财险。 风险提示： 1.划分标准存在偏差；地缘政治冲突加剧，原油供应受冲击，海外货币政策转向。 2.宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；本报告仅对基金季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。3.流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.政策变动、产品转型不及预期、自然灾害加剧、权益市场震荡、长期利率持续下行。 【宏观张瑜】周期新范式？ 一、过去：中国经济周期呈“非对称性”特征 过去中国经济的周期特征，核心源于两大底层因素：第一，政策周期大开大合；第二，经济结构中，以地产、基建为代表的高债务、高杠杆板块占比权重较高。这两大因素共同塑造了过去中国经济周期的运行规律，即上行与下行阶段的非对称性，具体体现在四个维度： 第一，库存周期层面，补库周期短、上行力度猛，而去库周期漫长。2008年后，这一特征继续强化，去库时间不断拉长，补库时间持续缩短，补库的峰值也呈现一浪低于一浪的趋势，这与我国城镇化、工业化增速逐步放缓有关。 第二，价格周期层面，价格上行速度快、涨幅大，而价格回落的周期持续时间更长。 第三，利润周期层面，A股上市公司的利润周期与名义GDP走势高度绑定，利润上行阶段脉冲性极强，而下行周期持续时间偏长。 第四，资产价格表现层面，过去十几年A股牛市周期偏短、上涨力度猛，而熊市周期更长；与之对应，债券市场熊市周期偏短，而牛市周期更长。 二、未来：经济转型背景下，“非对称”特征或有改观 当前，中国经济已经出现了一系列根本性的结构变化，这些变化正是推动周期范式切换的核心驱动力。我们此前也专门发布了相关报告《显性的转型——十大指标看“新旧”交接》，核心结论是：当前中国经济中，新旧经济的多项核心数据，已经完成了黄金交叉，经济转型已经出现了非常显著。 第一，新旧经济的GDP占比，在2025年首次完成黄金交叉。我们定义的新经济，包括信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业，以及八大装备制造业（即中游制造板块）；旧经济则以房地产、建筑业及九大原材料制造业为代表。在此之前，旧经济的GDP占比始终高于新经济，而2025年二者占比完成交叉，新经济GDP占比正式超过旧经济。其影响在于，由于新经济以直接融资为主，即便存在间接融资，其杠杆率也远低于地产、基建板块。所以单位GDP对债务扩张的效应、对债务的依赖度，将出现趋势性下降。 第二，出口结构发生了根本性变化。当前出口中，新经济板块的占比与增速均显著高于旧经济，从出口交货值数据来看，也呈现出新经济占比高、增速高的特征。从出口绝对占比来看，过去五年，中间品与资本品的权重快速上升，消费品占比持续下降。这意味着，当前每新增一元的出口顺差，能为中国企业带来的利润规模远高于以往，因为中间品与资本品的附加值更高；同时，也将带来更多的人民币需求。 第三，利润层面，新经济的营业利润占比，在2022年就已经超过了旧经济，此后二者的差距持续扩大。 第四，政策层面，当前的供给侧改革，与2014-2015年、1998-1999年的改革有着本质区别。本轮改革的核心是“反内卷”，政策推进更加市场化，而非一刀切式的调控，核心出发点是推动市场竞争秩序的合理化。 结合以上核心变化，我们可以得出一个核心判断：本轮经济周期，相较于过往的周期，将显著改善此前的周期非对称性特征，我们不能再用过去的周期规律，对当前的市场做简单的线性外推。从当前往未来看，我们必须把经济转型这个核心因素，纳入我们的周 期分析框架中。 转型带来的周期非对称性改善，将具体体现为以下几点： 第一，库存周期层面，补库周期的持续时间将较以往有所拉长，补库的节奏更趋平缓，可能不会再出现过往短时间内大幅冲高的情况。 第二，价格周期层面，价格上涨的斜率将有所放缓，预计不会再出现过往快速冲高的情况，但价格上行的持续时间可能会更长。 第三，权益市场层面，A股的上行周期将更为健康、更具持续性，尽管可能不会出现过往极高的上涨弹性，但当前指数的上行周期或远未结束。 第四，债券市场层面，本轮债券熊市的调整时间与调整幅度，大概率将较以往出现新特征：时间更长、波浪演进、终峰更高。 综上，我们认为，在经济转型的大背景下，此前的很多经验规律不一定适用，经济分析必须纳入转型带来的结构性变化，这意味着，经济分析的范式可能也需要发生根本性的变化。 具体内容详见华创证券研究所2026年4月16日发布的报告《【华创宏观】显性的转型——十大指标看“新旧”交接》和2026