地缘是扰动，产业是趋势——总量“创”辩-20260426

1、会议信息 时间：04月26日参会人：无参会人信息 2、全文摘要 当前金融市场和经济周期讨论聚焦于市场对经济周期关注度的变化、经济周期的新范式评估、机构持仓与业绩趋势变化、债券市场行情、以及美元后市展望。首席经济学家指出，中国经济正经历转型，结构性变化导致过去经济周期分析方法不再适用，预期库存、价格和资产价格周期非对称性将得到改善。基金持仓变化显示，一季度主动偏股基金赎回压力下降，新基金发行量创新高，反映基金业绩改善和投资者信心恢复。行业配置上，周期板块和金融地产持仓增加，电子板块减少，反映对经济周期改善的预期。债券市场，资管钱多驱动利差压缩行情进入尾声，未来有机会通过调整进行交易操作。美元后市展望，年初地缘政治事件影响下，趋势仍受美欧实际利率利差驱动，预计中期美元指数维持在97至101区间。金融、房地产和地产业讨论关注市场趋势、企业业绩和估值调整，尽管面临挑战，部分企业通过优化经营策略应对。 3、问答回顾 发言人问：在当前市场环境下，如何看待周期新范式的变化，以及机构持仓和业绩趋势的新变化？ 发言人答：我们认为在经济转型背景下，传统的经济周期分析范式可能需要发生根本性变化。过去中国经济周期表现出非对称性特征，主要是由于政策周期的大开大合和地产基建等高债务、高杠杆板块占比权重较高。然而，在当前经济转型过程中，这些特征已有所改观，新旧经济的核心数据已完成黄金交叉，如GDP中新旧经济占比的反转、出口结构的变化等。因此，未来的经济周期将显著改善以往非对称性的特征，分析时必须将转型因素纳入框架。 发言人问：转型带来的周期非对称性改善具体体现在哪些方面？ 发言人答：转型带来的周期非对称性改善体现在多个方面，例如库存周期的补货周期持续时间可能会拉长，补货节奏更加平缓；价格周期中价格上涨斜率放缓，预计价格上行的持续时间会比较长；同时，债券市场的熊市调整时间和幅度也可能出现不同于以往的新特征，表现为时间更长、波浪式演进且峰值可能更高。 发言人问：从基金季报的变化来看，当前投资热度有何特点？ 发言人答：基金季报显示，一季度主动偏股基金赎回压力大幅下降，发行规模也有明显增长，整体发行量创下了21年以来的新高。这表明在经历了2021年到2022年的大幅发行后，赎回压力已明显缓解。同时，从持仓变化看，各板块间的轮动不明显，主要是内部调整，比如通信板块增持较多，电子板块则出现赎回压力。整体而言，公募基金对于之前大规模发行所带来的赎回压力已度过最艰难阶段，一季度的调仓主要基于内部结构调整，并未形成明显的主线。 发言人问：目前市场对于光和电行业是否存在显著的成交过热现象？ 发言人答：根据跟踪的数据，目前山外一级行业滚动半年的收益差值约为过去三年滚动平均值的34个百分点往上一点，并未达到一个极端状态。细分板块中，50005%的个股成交占比和热门板块成交占比确实在明显上行，但这些统计可能存在失真，原因在于行业结构变动导致利润贡献值增加或市场定价期中市值占比提升等因素。 发言人问：如何剔除统计数据失真的影响来评估热门板块的成交热度？ 发言人答：我们对各个板块成交量占比进行了两个方向的剔除处理：一是剔除净利润同比占比贡献；二是剔除市值占比贡献。结果显示，目前热门板块的成交热度基本处在过去十年自下而上50%的分位值左右，远未触及极致。 发言人问：这一轮市场反弹背后的驱动因素是什么？ 发言人答：市场反弹经历了两步走的过程。第一步是在流动性压力缓解后，出现 了偏流行品种的上涨，如创新药和贵金属。第二步则主要是基于基本面的增加，特别是光电科创等领域在一季报中表现出明显的业绩高增和兑现情况。 发言人问：对于未来市场走势有何展望？ 发言人答：预计在1到2个月内，指数有可能冲击前期新高，主要推动力在于流动性压力的缓解。权益方面，科创会有望扩容，同时周期资源品如有色化工、钢铁、煤炭、装修建材等板块也有较大优势。此外，零视角下，部分领域如油改电（包括光储、煤化工）、PCB自建电站及耗材、以及具备限价优势的中国优势供给行业如聚酯、化纤、农药、制冷剂等板块将有新需求和供给。 发言人问：债券市场当前的观点如何？ 发言人答：进入二季度，资管资金增多驱动债券市场利差压缩行情的时间窗口已得到验证。过去两周，短端利率维持低位，资金面极度宽松，理财产品的规模增长及申购基金增速均有超季节性表现，尤其是纯债基金的累计申购数据达到历史高位。资管驱动的行情虽然进入中后段，但还未结束，预计整个资管配置可能会在5月中旬放缓。目前资金条件极宽松，银行融出数据仍保持在高位，尽管存在止盈操作可能导致市场波动加大，但长期看多当前行情。 发言人问：对于当前债券市场的资金条件及未来展望，你们有什么看法？ 发言人答：我们认为当前资金条件极度宽松，但由于5月中旬税期和政府债券发行放量会导致资金自然回笼，加上机构配置行情逐步淡化，债券市场可能会出现调整。在操作上，建议交易性资金进行快进快出的小幅交易操作，而配置型资金则应遵循利差压缩逻辑，寻找利差凸点进行配置。 发言人问：对于美元汇率的后市展望，能否分享一下你们的观点？ 发言人答：年初以来，地缘政治事件不断影响外汇市场，美元指数呈现波动走势。从长远看，美元指数中期趋势受到美国与德国实际利率利差驱动，目前该利差仍有利于美元。此外，原油价格下跌对美元的影响可能被贸易赤字收缩所抵消，因此，预计美元指数将维持在97至101区间。 发言人问：近期A股和港股市场的情况如何，以及行业配置方面有什么变化？发言人答：A股市场短期呈现多空交织状态，中期以看多为主，长期模型中性；港股指数则类似A股，以中性为主。行业方面，基金本周加仓较多的是有色和通信，而减少加仓的行业主要是股票型和混合型基金，尤其是节前投资者可能倾向于轻仓过节。推荐的行业包括电力工事业、煤炭、消费者服务、交通运输和综合金融。 发言人问：从一季报基金持仓来看，金融行业有哪些最新观点？ 发言人答：在一季报基金持仓披露后，我们发现基础指数基金的持仓有显著变化。具体到金融行业，由于市场震荡偏多，基金公司可能会调整持仓策略，更多关注红利类行业，这也在一定程度上反映了未来市场可能还是偏向于震荡的走势。 发言人问：从机构持仓情况看，当前市场对于金融行业尤其是非银板块的态度如何？ 发言人答：从一季度数据来看，机构对金融行业的非运营子行业如保险、证券和多元金融进行了减持。其中，保险行业的持仓占比为1.49%，环比减少0.8个百分点；证券行业持仓0.45%，虽处于历史低位但环比下降了0.39个百分点；多元金融持仓0.16%，环比减少0.01个百分点。这反映出当前市场风险偏好有所下降。 发言人问：去年四季度和今年一季度，机构对于非银板块尤其是保险板块的操作有何变化？ 发言人答：去年四季度，机构显著加仓非银板块，重点体现在保险层面，这得益于全年权益市场的良好表现以及对保险公司开门红的高预期。然而，在今年一季度，尤其是三月份后，权益市场的分化导致保险指数累计下跌约16个百分点，主要是由于去年三季报保险公司的亮眼表现带来的高基数效应，以及今年一季度实际投资收益不如市场预期，从而使得市场下调了对保险公司全年经营预期，影响了股价表现。 发言人问：个股层面，哪些保险股受到了持仓调整的影响？ 发言人答：在一季度，无论是在持仓较重的平安、国寿等保险股，还是公募基金重仓的保险股，其持仓环比都出现了下降。这表明市场对于今年保险公司资产负债两端形成双击的预期出现了分歧。 发言人问：目前保险股的估值情况如何，以及对于未来有何展望？ 发言人答：目前核心保险股的估值已回落至较低水平，安全边际得到改善。随着市场调整和大市的反弹，以及海外负面因素的影响逐渐减弱，今年投资端有望改善，非银板块持仓占比可能进一步增长。 发言人问：银行板块在一季度的情况如何？ 发言人答：一季度银行板块持仓显著变化，机构基金仓位上升至2.07%，其中国有行和股份行的仓位环比分别增加0.02和0.03个百分点。优质银行股息率具有吸引力，在市场波动加大时成为防守性较好的选择。全年维度看，银行在稳健经营的基础上，分红可持续，提供绝对收益机会，而资金偏好将决定选择非银还是银行股进行配置。 发言人问：房企层面2025年年报披露后，业绩层面反映出了哪些经营变化？ 发言人答：房企总资产和专门运营资产均出现下降，负债端经营负债降幅较快，预收杠杆下降明显，而有息负债因刚性和现金流不足而降幅较慢，导致净负债率整体有所上升。此外，房企营收已确认性进入下行趋势，合同负债与当前营收比值下降，意味着待结算货值不足，营收将继续下降。毛利率方面，今年房企整体保持相对平稳，但计提减值压力加大，净利率相比去年有所下降。利润底部的形成仍需时间确认，预计1到2年内会有所体现。 发言人问：当前影响房企估值的核心因素有哪些？ 发言人答：当前房企估值受历史负担对未来三年利润的影响程度以及房企自身的经营能力导致的三年后利润中枢水平这两点影响最大。若房企能证明利润已见底 并能通过稳定的拿地策略维持利润中枢稳定，将有望催化估值修复。建议关注如绿城中国、建发国际集团这类公司，以及龙湖集团、新城控股等购物中心类公司，同时关注二手房中介业务中的优质企业。