十四五圆满收官，十五五开局蓄势待发

25FY公司实现营收153.33亿元，同比+4.54%；实现归母净利润16.79亿元，同比+59.06%；实现扣非归母净利润15.22亿元，同比+46.30%。 25Q4公司实现营收19.00亿元，同比+4.35%；实现归母净利润-0.91亿元，同比减亏；淡季亏损显著收窄，结构优化持续兑现。 分析判断: ►U8延续高增势头，全国化与结构升级持续推进 拆分量价来看，公司25FY啤酒销量405.30万千升，同比+1.21%，增速高于行业2.4pct；对应吨价3347元/千升，同比+1.41%；公司在行业存量竞争中实现量价齐升。 分产品来看，公司25FY中高档产品/普通产品收入分别为92.63/43.05亿元，分别同比+4.48%/-1.37%，中高档产品占比68.27%，同比+1.26pct，结构升级趋势明确。核心大单品燕京U8销量90万千升，同比+29.31%，占总销量20%+，持续领跑行业大单品，成为业绩增长核心引擎；高端新品A10全麦拉格于2026年3月上市，狮王精酿、V10精酿白啤等矩阵持续完善，打开盈利空间。 分地区来看，公司25FY华北/华南/华中/华东/西北收入分别为82.44/38.82/11.70/13.72/6.65亿元，分别同比+5.29%/+0.89%/+7.50%/+2.51%/+18.14%。华北基地市场稳健增长，西北、华中区域增速领跑，弱势市场扭亏、空白市场突破，全国化布局成效显著。 结构升级+精益管控，盈利能力大幅提升 成本端来看，公司25FY毛利率43.56%，同比+2.84pct；主因产品结构升级+供应链降本增效+集中采购与包装循环利用，中高档产品占比提升带动毛利改善，成本端红利持续释放。 费用端来看，公司25FY销售/管理/研发/财务费用率分别为11.09%/9.78%/1.60%/-1.30%，同比分别+0.26/-0.90/-0.01/+0.05pct；管理费用率优化明显，费用管控精细化，整体费效比稳步提升。 利 润端来看，公司25FY归母净利润率13.09%，同比+4.07pct；扣非归母净利润率12.53%，同比+2.96pct；相应的归母净利润16.79亿元，同比+59.06%，扣非归母净利润15.22亿元，同比+46.30%，盈利水平大幅提升，利润增速显著快于收入增速，盈利质量持续优化。 改革红利持续释放，十四五圆满收官、十五五开局向好 自“二次创业、复兴燕京”战略推进以来，公司营收连续突破、利润保持高增，核心得益于全方位深化改革：1）产品端大单品U8为核、高端化+特色化两翼发力，产品矩阵清晰、结构持续上移；2）渠道端 深化“双百工程”，县域深耕+中心城市攻坚，传统渠道稳固、线上电商+35.83%高增，渠道网络全国化升级；3）治理端内控体系获评最佳实践，首次实施年度双分红，股东回报力度加大，长效激励逐步完善。 26年是公司“十五五”开局之年，看好公司推进一核两翼布局，持续深耕啤酒主业、强化产品创新与结构升级，协同发展饮料和健康食品，以新质生产力提效赋能，改革红利有望持续释放，业绩高增可期。 投资建议 参考公司最新财务报告，我们调整公司26-27年162.69/170.47亿元的预测至161.23/167.86亿元，新增28年174.41亿元的预测；调整26-27年0.60/0.69元的预测至0.72/0.80元，新增28年0.89元的预测。对应4月17日收盘价12.88元/股，PE分别为18/16/15倍，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、产品扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。