请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 食品饮料 [Table_StockInfo] 贵州茅台（600519） 买入 重大事件快评 （维持评级） 饮料 2020年12月22日 [Table_Title] 十三五圆满收官，十四五开启高质量发展新征程 证券分析师： 陈青青 0755-22940855 chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 证券分析师： 熊鹏 021-60875164 xiongpeng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080002 事项： [Table_Summary] 根据茅台时空报道，继12·12习酒和12·16茅台酱香酒“两大经销商年会”后，12月21日，贵州茅台酒2020年度全国经销商联谊会在茅台总部举行。 国信食品饮料观点：1）2020年公司顺利完成“十三五”规划目标，夺取疫情防控和企业发展的双胜利；2）当前工作重点为控价稳市常态化以及确保一季度开门红，在渠道低库存以及供需两旺的背景下有望顺利实现；3）2020年为茅台基础建设年，也是十三五收官之年，公司整体发展较为稳健，2021年开始公司步入十四五发展的新时期，在继续深化渠道体系改革以及产品结构调整等的基础上，将实现高质量发展大踏步前进。4）投资建议：短期公司一季度开门红确定性高，2021年十四五第一年高质量发展值得期待。中长期看，茅台稀缺性仍在，公司依靠绝对的领先地位、高渠道价差安全垫、产品及渠道结构调整和基酒扩产，将中长期保持量价齐升的状态，高业绩确定性同时将享受估值溢价。继续维持此前盈利预测，预计20-22年归母净利润467/546/636亿，对应EPS为37.17/43.50/50.61元，对应当前股价PE为50/42/36X，维持“买入”评级。 评论：  2020年茅台夺取疫情防控和企业发展的双胜利，圆满完成“十三五”收官 在今年新冠疫情爆发的非常形势下，茅台按照省委、省政府统筹疫情防控和经济社会发展安排部署，坚持有力抓好疫情防控，确保了在2月13日顺利复工复产，实现茅台酒全年产量突破5万吨。同时也有效做好保供稳市，经营业绩实现逆势上扬，答好了市场工作“满意卷”，顺利助推集团公司圆满完成十三五规划收官。2020年公司的主要收获集中在四个方面：一是市场布局更具层次，非均衡集中投放，增设自营网点，拓展终端消费渠道等，推动市场稳、价格稳；二是营销服务更有温度；三是改革发展更富成效，优化完善体制机制，清理违法违规违纪经销商，有序推进联营公司的清理清退；同时，严格落实整改要求，全面排查清理专供、特供、定制产品，推动茅台品牌从管住向管好转变；四是同心同德更显担当，打造出“百年老店传承人”“茅粉节”等文化品牌，引领经销商自觉内养外化，宣贯和践行茅台文化理念。  控价稳市常态化，当前重点确保一季度实现“开门红” 此次经销商联谊会上，茅台集团董事长高卫东还特别强调了当前的重点工作：一是控价稳市工作常态化；二是做好元旦、春节的销售工作，精准服务好消费者，确保一季度“开门红”。2020年茅台销售受疫情影响较小，终端需求旺盛，批价在2-3月份触底后连续上行，当前批价稳定在2800元以上，短期内仍处于供不应求的状态。同时，根据渠道调研反馈当前经销商库存普遍在半个月的水平，2020年配额大部分地区均已发完，部分地区开始打款2021年计划。12月份以来逐步 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 进入元旦春节备货期，终端需求旺盛，同时公司此前也加大茅台供给，四季度在直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒。我们认为，在当前渠道库存低位，终端消费逐步向好，茅台酒供需两旺的背景下，公司一季度开门红有望顺利实现。 图1：飞天茅台一批价变化情况（元/瓶） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理  2021年站上“十四五”的新起点，开启高质量发展新征程 2021年是“十四五”规划的开局之年，公司将围绕“力争将茅台打造成省内首家世界500强企业”战略目标，坚持把高质量发展要求贯彻生产管理、市场营销全过程。作为“十四五”的开局年，高卫东也对2021年茅台酒营销工作提出了新的要求：要坚定不移保稳定促发展，以基础稳、品质稳、政策稳，推动市场稳、价格稳、发展稳；要全力以赴统筹提质增效，主动迎合市场趋势，多渠道优势互补，充分发挥品牌效能，实现更高水平的供需动态平衡；要坚持文化和服务理念创新，搭建与大众沟通的桥梁，培育聚拢忠实粉丝，以获得更为广泛的价值认同。同时，在具体工作执行方面，2021年公司将继续深化渠道体制改革，积极推动商超电商渠道成为精准销售、稳市稳价、平衡供需的重要组成，同时严肃整治和处理“高价、变相高价”等扰乱市场秩序的行为，加快反黄牛系统研发，强化联防联控；在投放方面因地施策、精准营销，调整优化生肖、精品、陈年等产品销售，不断支持总经销做强管理、做优品牌，确保茅台品牌始终保持强劲的市场引领能力。我们认为，2020年为茅台基础建设年，也是十三五收官之年，公司整体发展较为稳健，2021年开始公司步入十四五发展的新时期，在继续深化渠道体系改革以及产品结构调整等的基础上，将实现高质量发展大踏步前进。  投资建议：维持“买入”评级 短期公司一季度开门红确定性高，2021年十四五第一年高质量发展值得期待。中长期看，茅台稀缺性仍在，公司依靠绝对的领先地位、高渠道价差安全垫、产品及渠道结构调整和基酒扩产，将中长期保持量价齐升的状态，高业绩确定性同时将享受估值溢价。继续维持此前盈利预测，预计20-22年归母净利润467/546/636亿，对应EPS为37.17/43.50/50.61元，对应当前股价PE为50/42/36X，维持“买入”评级。 1500170019002100230025002700290031002019/1/42019/2/42019/3/42019/4/42019/5/42019/6/42019/7/42019/8/42019/9/42019/10/42019/11/42019/12/42020/1/42020/2/42020/3/42020/4/42020/5/42020/6/42020/7/42020/8/42020/9/42020/10/42020/11/42020/12/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 13252 159939 190207 226084 营业收入 88854 98895 114931 132708 应收款项 1540 1510 1754 2026 营业成本 7430 8208 9367 10617 存货净额 25285 30164 35046 40124 营业税金及附加 12733 14082 16547 19007 其他流动资产 1570 1872 2229 2477 销售费用 3279 3560 3908 4247 流动资产合计 159024 193484 229236 270711 管理费用 6168 6865 7660 8682 固定资产 17663 19435 21261 22844 财务费用 7 (938) (932) (1050) 无形资产及其他 4728 4539 4350 4161 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 1627 1627 1627 1627 资产减值及公允价值变动 (14) (2) (6) (7) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (181) 0 0 0 资产总计 183042 219085 256473 299342 营业利润 59041 67116 78375 91198 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 (259) (325) (325) (325) 应付款项 1514 1542 1795 2096 利润总额 58783 66791 78051 90873 其他流动负债 39580 50069 57337 65180 所得税费用 14813 16955 19741 23026 流动负债合计 41093 51611 59132 67276 少数股东损益 2764 3140 3669 4272 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 41206 46696 54640 63574 其他长期负债 73 92 117 119 长期负债合计 73 92 117 119 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 负债合计 41166 51703 59249 67394 净利润 41206 46696 54640 63574 少数股东权益 5866 7473 9351 11537 资产减值准备 4 1 1 1 股东权益 136010 159909 187873 220410 折旧摊销 1233 1877 2167 2408 负债和股东权益总计 183042 219085 256473 299342 公允价值变动损失 14 2 6 7 财务费用 7 (938) (932) (1050) 关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 营运资本变动 (4220) 5388 2063 2548 每股收益 32.80 37.17 43.50 50.61 其它 1410 1606 1877 2186 每股红利 16.01 18.15 21.24 24.71 经营活动现金流 39648 55570 60754 70725 每股净资产 108.27 127.30 149.56 175.46 资本开支 (1600) (3464) (3810) (3810) ROIC 63% 221% 283% 343% 其它投资现金流 (117378) 117378 0 0 ROE 30% 29% 29% 29% 投资活动现金流 (118978) 113914 (3810) (3810) 毛利率 92% 92% 92% 92% 权益性融资 833 0 0 0 EBIT Margin 67% 67% 67% 68% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 68% 69% 69% 70% 支付股利、利息 (20117) (22797) (26676) (31038) 收入增长 15% 11% 16% 15% 其它融资现金流 19909 0 0 0 净利润增长率 17% 13% 17% 16% 融资活动现金流 (19493) (22797) (26676) (31038) 资产负债率 26% 27% 27% 26% 现金净变动 (98823) 146687 30268 35877 息率 0.9% 1.1% 1.2% 1.4% 货币资金的期初余额 112075 13252 159939 190207 P/E 56.2 49.6 42.4 36.4 货币资金的期末余额 13252 159939 190207 226084 P/B 17.0 14.5 12.3 10.5 企业自由现金流 39728 53181 58280 68457 EV/EBITDA 39.0 34.8 29.8 25.7 权益自由现金流 59637 54797 61550 72342 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研