十三五圆满收官，十四五高质量大踏步前进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1256 流通股本(百万股) 1256 市价(元) 1719.96 市值(百万元) 2509,900 流通市值(百万元) 2509,900 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 -20%0%20%40%60%80%100%贵州茅台沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：1998.00 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号：S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 贵州茅台（600519.SH）_深度研究：升维品牌战略，做锐意进取的先行者 2贵州茅台（600519.SH）_公司点评：渠道加快变革，增长路径有效打开 3贵州茅台（600519.SH）_三季报点评：直营占比持续提升，需求依旧旺盛 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021 2022E 营业收入（百万元） 77,199 88,854 98,491 115,656 133,247 增长率yoy% 26.43% 15.10% 10.85% 17.43% 15.21% 净利润 35,204 41,206 45,952 55,266 64,589 增长率yoy% 30.00% 17.05% 11.52% 20.27% 16.87% 每股收益（元） 28.02 32.80 36.58 43.99 51.42 每股现金流量 32.94 35.99 52.14 53.46 66.09 净资产收益率 31.20% 30.30% 28.83% 29.55% 29.45% P/E 71.30 60.91 54.62 45.41 38.86 PEG 4.47 3.77 2.86 2.85 2.40 P/B 22.24 18.45 15.74 13.42 11.44 投资要点  事件：贵州茅台公告，经初步核算2020年公司生产茅台酒基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨；预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右，其中本公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入94亿元左右（含税销售额106亿元左右）；预计实现归属于上市公司股东的净利润 455亿元左右，同比增长10%左右。  十三五圆满收官，渠道变革效果逐步显现。2019年茅台集团收入突破千亿大关，提前一年完成十三五集团规划目标；2020年股份公司规划全年营业总收入增长10%目标，年底公告显示营业总收入和归母净利润同比增长10%左右，结合近期公司官方公众号平台显示集团超额完成年度目标，我们预计2020年股份公司既定目标顺利完成，至此十三五规划目标圆满完成。分产品来看，全年系列酒收入约94亿元，同比基本持平，渠道反馈茅台王子等核心大单品已实现顺价销售；我们预计全年茅台酒收入增长超过10%，主要得益于直营渠道占比提高+产品结构提升驱动均价上升。截止2020年三季度，直销渠道收入占比逐步提升至12.6%，四季度商超、电商等渠道散瓶茅台投放量持续加大，飞天茅台一批价稳定在2800元左右，未再明显上涨，散瓶茅台价格下降至2400元左右，渠道深化变革对于稳价效果逐步体现。  2021年公司将继续加大渠道变革，一季度有望实现开门红。2021年是十四五规划开局之年，公司重点在于全力构建高效优质的营销新体系，做深文化、做优服务，不断推动经销商由坐商向行商模式转变，我们预计将继续提高自营、商超、电商渠道投放比例，努力实现精准销售、稳市稳价，同时渠道变革有助于产品均价进一步提升。近期经销商反馈1月货已发，厂家严控渠道库存，督促经销商库存清零，2-3月配额预计近期将开始打款，我们认为上述举措有助于防止渠道商囤货，进而降低渠道风险来平稳价格。目前公司积极统筹春节旺季销售工作，我们预计春节可能会通过加大投放量路径来继续稳定价格体系，一季度业绩有望实现开门红。  中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。根据公司官方公众号平台显示，十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年1月3日 贵州茅台(600519)/饮料制造 十三五圆满收官，十四五高质量大踏步前进 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。  投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应PE分别为55/45/39倍。  风险提示：高端酒动销不及预期、经销商渠道样本偏差风险、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：贵州茅台三大财务报表预测（单位：百万元） 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入77,19988,85498,491115,656133,247货币资金112,07513,25278,79393,194142,647 增长率26.4%15.1%10.8%17.4%15.2%应收款项6141,5408471,9561,274营业成本-6,523-7,430-8,078-8,860-9,814存货23,50725,28527,76130,42034,026 %销售收入8.4%8.4%8.2%7.7%7.4%其他流动资产1,666118,948118,819119,236119,170毛利70,67681,42490,413106,797123,433流动资产137,862159,024226,220244,805297,117 %销售收入91.6%91.6%91.8%92.3%92.6% %总资产86.2%86.9%90.4%91.1%92.5%营业税金及附加-11,289-12,733-14,380-16,770-19,054长期投资290000 %销售收入14.6%14.3%14.6%14.5%14.3%固定资产15,24915,14414,01812,88911,758营业费用-2,572-3,279-3,250-3,701-3,997 %总资产9.5%8.3%5.6%4.8%3.7% %销售收入3.3%3.7%3.3%3.2%3.0%无形资产3,4994,7285,8366,9207,978管理费用-5,326-6,168-6,402-7,286-7,995非流动资产21,98524,01824,01123,98723,927 %销售收入6.9%6.9%6.5%6.3%6.0% %总资产13.8%13.1%9.6%8.9%7.5%息税前利润（EBIT）51,49059,24466,38179,03992,386资产总计159,847183,042250,231268,792321,043 %销售收入66.7%66.7%67.4%68.3%69.3%短期借款0023,84600财务费用4-721189应付款项18,11718,39735,25646,32461,948 %销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其他流动负债24,32122,69722,69722,69722,697资产减值损失10222流动负债42,43841,09381,79869,02084,645公允价值变动收益0-14000长期贷款00000投资收益00000其他长期负债073737373 %税前利润0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%负债42,43841,16681,87169,09384,718营业利润51,49459,22366,40579,05992,397普通股股东权益112,839136,010159,412187,045219,339 营业利润率66.7%66.7%67.4%68.4%69.3%少数股东权益4,5705,8668,94812,65416,986营业外收支-515-259-910-289-339负债股东权益合计159,847183,042250,231268,792321,043税前利润50,97958,96465,49578,77092,058 利润率66.0%66.4%66.5%68.1%69.1%比率分析所得税-12,998-14,813-16,458-19,794-23,1332018A2019A2020E2021E2022E 所得税率25.5%25.1%25.1%25.1%25.1%每股指标净利润37,83043,97049,03358,97268,921每股收益(元)28.0232.8036.5843.9951.42少数股东损益2,6262,7643,0823,7064,332每股净资产(元)89.83108.27126.90148.90174.61归属于母公司的净利润35,20441,20645,95255,26664,589每股经营现金净流(元)32.9435.9952.1453.4666.09 净利率45.6%46.4%46.7%47.8%48.5%每股股利(元)14.5414.5418.2922.0025.71回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率31.20%30.30%28.83%29.55%29.45%2018A2019A2020E2021E2022E总资产收益率23.67%24.02%19.60%21.94%21.47%净利润37,83043,97049,03358,97268,921投入资本收益率587.05%1090.35%39.13%52.93%65.93%加:折旧和摊销1,1751,2431,2771,3041,331增长率 资产减值准备15000营业总收入增长率26.43%15.10%10.85%17.43%15.21% 公允价值变动损失014000EBIT增长率31.95%15.04%12.07%19.07%16.89% 财务费用00-21-18-9净利润增长率30.00%17.05%11.52%20.27%16.87% 投资收益00000总资产增长率18.75%14.51%36.71%7.42%19.44% 少数股东损益2,6262,7643,0823,7064,332资产管理能力 营运资金的变动6,364-119,25215,2156,89412,776应收账款周转天数0.20.30.30.30.3经营活动现金净流41,38545,21165,50467,15283,019存货周转天数106.298.896.990.587.1固定资本投资58-460-60-60-50应付账款周转天数59.965.262.663.963.2投资活动现金