“十三五”圆满收官，21Q1实现良好开局

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、 一、事件概述 4月28日公司发布2020年年报及2021年一季报。2020年公司实现营业收入573.21亿元，同比+14.37%；实现归母净利润199.54亿元，同比+14.67%。2021年第一季度，公司实现营业收入243.25亿元，同比+20.19%；实现归母净利润93.24亿元，同比+21.02%。 二、 二、分析与判断  “十三五”圆满收官，21Q1实现良好开局 2020年公司实现收入573.21亿元，同比+14.37%，折合20Q4实现收入148.28亿元，同比+13.92%。略慢于全年增速，预计主要是今年春节后置导致发货节奏略有放缓。按产品口径看，五粮液产品实现收入440.61亿元，同比+13.92%；系列酒实现收入83.73亿元，同比+9.81%。得益于茅台价格年内持续上行，五粮液产品承接需求外溢明显；系列酒操作层面公司持续进行控制优化，预计增长主要由价格贡献。按渠道口径看，经销模式实现收入453.80亿元，同比+4.65%；直销模式实现70.54亿元，同比+140.15%。直销模式高增主要是公司年内加强了五粮液产品的大客户团购开发力度。 20Q1公司实现收入243.25亿元，同比+20.19%，收入增速环比提速明显，主要是得益于国内疫情防控得当，行业需求复苏明显；同时茅台在终端严格实施开箱政策，导致高端白酒需求外溢情况更加明显。基于这一有利条件，21Q1五粮液实现了价格和库存的向好修复，批价基本站稳千元大关，库存也来到近年来较低水平。  盈利水平基本保持稳健态势 2020年公司整体毛利率为74.16%，同比-0.30ppt，其中酒类产品毛利率为80.28%，同比+0.33ppt。期间费用率11.92%，同比-0.72ppt，销售/管理费用率分别走低0.22ppt/0.77ppt是主因。全年净利率36.48%，同比+0.11ppt，基本保持稳定。 21Q1公司整体毛利率为76.43%，同比-0.10pp。期间费用率9.29%，同比-0.88ppt，主要是销售费用率同比走低1.45ppt，预计主要原因是：（1）新会计准则下运输费用转移至成本项；（2）在茅台开箱、高端白酒需求外溢的良好外部背景下，公司阶段性地减少了费用的投放。21Q1净利率40.22%，同比+0.39ppt。  把握“十四五”开局先机，关注公司品牌力提升与团购业务开展 展望2021年，我们认为应重点关注公司在品牌建设与团购业务两大方向上的举措。五粮液业绩增长与批价上行的根本驱动力是过硬的产品品质与强大的品牌力，公司计划在品牌宣传方面形成“空地”结合的组合拳，重视一线员工的品牌认可与讲好五粮液故事的能力，同时在产品端通过布局超高端价格带的经典五粮液系列产品，持续提升品牌形象。五粮液团购业务是批价管控、厂商命运共同体搭建和公司长期发展的奠基石，公司多次强调传统渠道不增量、加码团购业务的战略决定，在团购业务开展过程中公司将致力于持续改善渠道利润以形成厂商命运共同，与企业团购客户建立长期关系也有利于产品价格管控、超高端产品的消费者培育和导入工作，更可以通过与大企业客户开展业务往来强化品牌形象，助力长期发展。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现营业收入678/794/917亿元，同比+18.5%/+17.1%/+15.5%；实现归母净利润240/287/336亿元，同比+20.3%/+19.6%/+17.0%，对应EPS为6.18/7.40/8.66元，目前股价对应PE为46/38/33倍。公司估值低于白酒板块2020年52倍PE（wind一致预期，算数平均法），维持“推荐”评级。 三、 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 281.82元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-4-27 近12个月最高/最低（元） 333.5/136.37 总股本（百万股） 3881.61 流通股本（百万股） 3795.79 流通股比例（%） 98% 总市值（亿元） 10939.15 流通市值（亿元) 10697.28 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.五粮液（000858）2020年度主要业绩数据点评：全年经营稳健，“十三五”圆满收官 2.五粮液（000858）点评报告：“十三五”收官，浓香龙头交出完美答卷 -20%-10%0%10%20%30%40%50%19/419/719/1020/1五粮液沪深300[Table_Title] 五粮液（000858） 公司研究/点评报告 “十三五”圆满收官，21Q1实现良好开局 ——五粮液（000858）2020年报及2021年一季报点评 点评报告/食品饮料 2021年04月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 五粮液（000858） 四、风险提示： 疫情及经济下滑拖累需求、批价不及预期、食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 57,321 67,811 79,406 91,714 增长率（%） 14.4% 18.3% 17.1% 15.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 19,955 24,005 28,707 33,601 增长率（%） 14.7% 20.3% 19.6% 17.0% 每股收益（元） 5.14 6.18 7.40 8.66 PE（现价） 54.8 45.6 38.1 32.6 PB 12.8 10.5 9.0 7.6 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 五粮液（000858） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 57,321 67,811 79,406 91,714 成长能力 营业成本 14,812 16,749 18,899 21,094 营业收入增长率 14.4% 18.3% 17.1% 15.5% 营业税金及附加 8,092 9,512 11,174 12,885 EBIT增长率 15.7% 21.3% 21.9% 18.3% 销售费用 5,579 6,645 6,869 7,521 净利润增长率 14.7% 20.3% 19.6% 17.0% 管理费用 2,610 3,085 3,692 4,356 盈利能力 研发费用 131 163 186 218 毛利率 74.2% 75.3% 76.2% 77.0% EBIT 26,097 31,656 38,586 45,640 净利润率 34.8% 35.4% 36.2% 36.6% 财务费用 (1,486) (2,046) (1,743) (1,579) 总资产收益率ROA 17.3% 16.2% 17.2% 16.9% 资产减值损失 (14) 0 0 0 净资产收益率ROE 22.9% 22.8% 23.2% 23.0% 投资收益 94 89 94 92 偿债能力 营业利润 27,826 33,954 40,586 47,474 流动比率 4.0 3.5 4.1 4.2 营业外收支 (148) (170) (187) (164) 速动比率 3.5 3.0 3.7 3.6 利润总额 27,678 33,810 40,440 47,330 现金比率 2.6 2.2 2.8 2.8 所得税 6,765 8,264 9,884 11,568 资产负债率 0.2 0.3 0.2 0.2 净利润 20,913 25,546 30,556 35,761 经营效率 归属于母公司净利润 19,955 24,005 28,707 33,601 应收账款周转天数 0.6 0.7 0.6 0.7 EBITDA 26,608 32,121 39,063 46,123 存货周转天数 327.0 342.6 334.8 338.7 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 68210 87141 105293 123704 每股收益 5.1 6.2 7.4 8.7 应收账款及票据 18610 21005 25188 28751 每股净资产 22.4 27.1 31.8 37.6 预付款项 247 292 322 363 每股经营现金流 3.8 7.6 7.5 7.9 存货 13228 18650 16501 23190 每股股利 2.6 2.4 2.7 2.9 其他流动资产 0 0 0 0 估值分析 流动资产合计 103781 136146 154222 185632 PE 54.8 45.6 38.1 32.6 长期股权投资 1850 1939 2033 2125 PB 12.6 10.4 8.9 7.5 固定资产 5867 6169 6199 6366 EV/EBITDA 38.4 31.2 25.2 20.9 无形资产 434 420 411 400 股息收益率 0.9% 0.9% 0.9% 1.0% 非流动资产合计 11537 12025 12314 12690 资产合计 115319 148171 166536 198322 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 4147 4750 5325 5963 净利润 20,913 25,546 30,556 35,761 其他流动负债 111