财报点评：十三五圆满收官，关联存款大幅提高

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 国防军工 [Table_StockInfo] 中航沈飞(600760) 买入 2020年年报点评 （维持评级） 航空军工 2021年04月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,400/1,398 总市值/流通(百万元) 93,098/92,957 上证综指/深圳成指 3,466/13,980 12个月最高/最低(元) 100.15/27.71 相关研究报告： 《中航沈飞-600760-2020年中报点评：上半年业绩符合预期， 政府补贴影响较大》 ——2020-09-10 《中航沈飞-600760-重大事件快评：公司获得政府补助，价改 落地利好总装企业》 ——2020-03-20 《中航沈飞-600760-重大事件快评：日本增购F-35战斗机，我国中型隐身机需求迫切》 ——2019-05-29 《中航沈飞-600760-中国战斗机第一股，海空军航空兵建设骨干企业》 ——2019-05-14 《中航沈飞-600760-2017年年度业绩预告点评：业绩持续增长，核心航空防务资产迎来快速发展期》 ——2018-01-29 证券分析师：花超 电话： E-MAIL： huachao1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 十三五圆满收官，关联存款大幅提高  业绩符合预期，扣非后增速稳健 实现营收273.16亿元（+14.96%），归母净利润14.80亿元（+68.63%），扣非归母净利润9.40亿元（+11.34%）。其中四季度单季营收84.05亿元（+6.80%），归母净利润3.19亿元（+23.92%）, 扣非归母净利润1.82亿元（-27.15%）。单季度看，四个季度营收占比大致为2：2：3：3，在Q1疫情影响下，仍实现了较好均衡生产效果。Q4业绩有所下降，认为系公司自年初开始执行新收入准则，对某一时段内履行履约义务的，按照履约进度确认收入，使得收入确认速度加快，而非以往主要集中在四季度确认。  毛利率略有提升，净利率因大额补贴首次突破5% 整体毛利率9.23%，较去年提升0.33个百分点，规模效应有体现。公司期间费用中占比较大的管理费用同比减少8.38%，管理费用率改善0.66个百分点，主要系本年因疫情影响相关费用减少所致。研发费用投入同比提高31.72%，预示研一代的持续进展。净利率5.43%，首次突破5%，主要是非经常损益5.4亿元所致。其中，全资子公司沈阳飞机工业确认与收益相关的政府补助约4.2亿元，协议转让其所持有的沈飞民机公司32.01%股权确认投资收益约1.35亿元，对公司全年利润影响较大。  关联存款大幅提高，预示大合同落地在即 2021年日常关联交易预计金额中在关联方中航财务存款预计额500亿，同比提高356%，判断跟之前预期的大额合同有关联。  风险提示：武器装备采购不达预期。  投资建议：维持 “买入”评级。 空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，周边四代机云集，力量平衡迫使我们加快装备升级换代。歼-16需求空间大，继续上量；歼-15及歼-15弹的需求预计将有提升。大合同需求和结算方式看，沈飞作为主机厂显著受益。展望十四五，沈飞作为战斗机整机唯一标的，十四五跨越式发展可期。预计2021-2023年归母净利润17.6 / 22.0 / 26.8亿元，同比增速19/25/22%；摊薄EPS=1.25/1.57/1.91元，当前股价对应PE=53/39/34x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 23,761 27,316 33,058 40,648 48,794 (+/-%) 17.9% 15.0% 21.0% 23.0% 20.0% 净利润(百万元) 878 1480 1755.68 2199.39 2677.44 (+/-%) 18.1% 68.6% 18.6% 25.3% 21.7% 摊薄每股收益(元) 0.63 1.06 1.25 1.57 1.91 EBIT Margin 5.4% 6.4% 5.8% 6.0% 6.1% 净资产收益率(ROE) 10.1% 14.6% 15.1% 16.3% 17.0% 市盈率(PE) 105.2 62.4 52.6 42.0 34.5 EV/EBITDA 60.5 46.9 47.3 39.2 34.0 市净率(PB) 10.62 9.09 7.94 6.85 5.87 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21上证指数中航沈飞 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩符合预期，扣非后增速稳健。实现营收273.16亿元（+14.96%），归母净利润14.80亿元（+68.63%），扣非归母净利润9.40亿元（+11.34%）。其中四季度单季营收84.05亿元（+6.80%），归母净利润3.19亿元（+23.92%）, 扣非归母净利润1.82亿元（-27.15%）。单季度看，四个季度营收占比大致为2：2：3：3，在Q1疫情影响下，仍实现了较好均衡生产效果。Q4业绩有所下降，认为系公司自年初开始执行新收入准则，对某一时段内履行履约义务的，按照履约进度确认收入，使得收入确认速度加快，而非以往主要集中在四季度确认。 图1：中航沈飞收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中航沈飞单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券军工研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券军工研究所整理 图3：中航沈飞归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：中航沈飞单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券军工研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券军工研究所整理 毛利率略有提升，净利率因大额补贴首次突破5%。整体毛利率9.23%，较去年提升0.33个百分点，规模效应有体现。公司期间费用中占比较大的管理费用同比减少8.38%，管理费用率改善0.66个百分点，主要系本年因疫情影响相关费用减少所致。研发费用投入同比提高31.72%，预示研一代的持续进展。净利率5.43%，首次突破5%，主要是非经常损益5.4亿元所致。其中，全资子公司沈阳飞机工业确认与收益相关的政府补助约4.2亿元，协议转让其所持有的沈飞民机公司32.01%股权确认投资收益约1.35亿元，对公司全年利润影响较大。 17.0 11.5 194.6 201.5 237.6 273.2 -33%-32%9%4%18%15%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503002015A2016A2017A2018A2019A2020A营业总收入同比增速50.8 62.0 46.1 78.7 57.0 58.9 73.2 84.1 191%37%-14%-8%12%-5%59%7%-100%0%100%200%300%02040608010019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4单季收入同比增速-2.2 0.3 7.1 7.4 8.8 14.8 -57%113%26%5%18%69%-80%-40%0%40%80%120%160%-404812162015A2016A2017A2018A2019A2020A归母净利润同比增速2.0 2.3 1.9 2.6 6.0 2.5 3.1 3.2 989%90%-11%-40%202%8%65%24%-400%0%400%800%1200%0123456719Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4单季归母净利润同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：中航沈飞毛利率、净利率变化情况 图6：中航沈飞三项费用率变化情况（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券军工研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券军工研究所整理 经营性现金流大幅改善，客户付款改善，产业链效率提升效果凸显。2020年公司经营活动产生的现金流量净额631,989.44万元，比上年同期多流入746,778.20万元，表观是收到客户货款增加所致，我们认为跟下游客户付款改善也有关。投资活动产生的现金流量净额-61,762.33万元，比上年同期少流入8,326.26万元，主要是购建固定资产支出增加所致。）筹资活动产生的现金流量净额-63,748.22万元，比上年同期少流入57,594.65万元，主要是偿还长期借款所致。 另外，公司每股分配比例、转增比例A股每股派发现金红利0.24元（含税），每股以资本公积金转赠0.4股。 图7：中航沈飞现金流情况（单位：亿） 图8：中航沈飞主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券军工研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券军工研究所整理 沈飞十四五的需求空间大，长期增长空间较为明朗。细分机型看： 1）歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来仍将是装备重点，有望继续上量。 2）歼-15是我国目前唯一舰载机，弹射型是重要增量。首艘国产航母能够搭载36架歼-15战斗机，是“辽宁舰”的1.5倍。伴随未来国产航母舰载机不断需求，歼-15弹射的需求同比预计将较好提升。 3）在研隐身四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。“鹘鹰”FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机，或可接替J-15成为下1.69%3.62%3.70%3.71%5.43%5.66%9.51%9.09%8.90%9.23%-5.16%4.05%4.29%4.27%6.38%-8%-4%0%4%8%12%2016A2017A2018A2019A2020A销售净利率销售毛利率营业利润率4.26 0.18 0.08 0.04 0.04 8.01 5.23 4.61 4.19 3.66 0.85 0.92 1.05 -202468102016A2017A2018A2019A2020A销售费用率管理费用率研发费用率1.33 32.66 2.35 -11.48 63.20 -1.12 -3.31 -5.90 -5.34 -6.18 0.70 16.86 4.23 -0.62 -6.37 -200204060802016A2017A2018A2019A2020A经营现金流净额投资现金流净额筹资现金流净额101.45 83.38 173.82 168.44 132.60 29.11 16.56 36.90 47.77 58.09 0501001502002016A2017A2018A2019A2020A存货周转天数应收周转天数 请务必阅读正文之后的免