业绩略超预期，“十三五”圆满收官

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 证券研究报告·公司点评报告 华鑫证券·公司研究 证券研究报告·公司点评报告 主要财务指标（单位：百万元）  公司于3月30日晚间发布2020年报。报告期内，公司实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%；实现归属于上市公司股东的净利润466.97亿元，同比增长13.33%；实现扣非后净利润470.16亿元，同比增长13.55%；每股收益37.17元。其中Q4单季实现营业收入284.18亿元，同比增长12.12%；归母净利润128.7亿元，同比增长19.7%；每股收益10.25元。拟每10股派发现金红利192.93元（含税）。  收入稳中有升，直销渠道表现突出。2020年公司在逆境中超额完成年度主要目标任务，白酒业务收入948.22亿元，同比+11.10%，完成茅台酒及系列酒基酒产量7.52万吨，和去年基本保持一致，单品销售额、盈利能力持续稳居国内酒业、全球酒业第一。分产品来看，茅台酒收入848.31亿元，同比+11.91%，销量3.43万吨，均价+12.85%至247.23万元/吨；系列酒收入99.91亿元, 同比+4.70%，销量2.97万吨，均价+5.96%至33.59万/吨，主要得益于非标产品以及直营渠道占比提升。渠道方面，2020年国内新增经销商15家，减少346家，直销渠道收入132.40亿元，同比大幅+82.66%，占比从2019年的8.49%上升至13.96%；批发渠道815.82亿元，同比+4.46%。  毛利率保持稳定，期间费用率控制良好。报告期内，白酒业务毛利率微升0.1pct至91.48%，其中茅台酒93.99%，（+0.21pct），系列酒70.14%，（-2.06pct）；直销渠道95.62%（+0.61pct）,批发90.8%（-0.23pct）。期间费用率9.64%，同比-1.48pct，其中销售费用率2.6%，同比-1.09pct，广告宣传及市场拓展费用下降明显；财务费用率-0.24%，同比-0.25pct，主要是商业银行存款利息收入增加导致；管理费用率和研发费用率基本保持稳定。 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 97,993 110,020 125,08989 139,719 （＋/－） 10.3% 12.3% 13.7% 11.7% 营业利润 66,635 76,935 89,138 100,958 （＋/－） 12.9% 15.5% 15.9% 13.3% 归属母公司净利润 46,697 54,314 63,349 72,094 （＋/－） 13.3% 16.3% 16.6% 13.8% EPS（元）（元） 37.17 43.24 50.43 57.39 市盈率 54.0 46.5 39.8 35.0 公司基本情况（最新） 总股本/已流通股（亿股） 12.56 / 12.56 流通市值（亿元） 25,237 每股净资产（元） 128.42 资产负债率（%） 21.4 股价表现（最近一年） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 分析师：万蓉 执业证书编号：S1050511020001 电话：021-54967577 邮箱：wanrong@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 0%20%40%60%80%100%120%140%贵州茅台沪深3002021年3月31日 018年10月11日 食品饮料 化传媒 贵州茅台（600519）：业绩略超预期，“十三五”圆满收官 推荐（维持）当前股价：2009.00元 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究  公司未来看点。（1）公司项目建设持续推进，新增4,032吨茅台酒基酒设计产能和4,015吨系列酒基酒设计产能已分别于去年10月和11月投产，实际产能将在2021年释放。去年生产的5.02万吨茅台酒基酒为未来的发展打下了坚实的基础；（2）公司春节前放量 8500 吨左右，同比增长13%，叠加直营渠道占比提升，一季度量价齐升可期；（3）公司指定2021年营业总收入同比增长10.5%，年初公司对生肖、精品等非标茅台产品进行了提价，我们认为随着渠道改革的进一步推进和公司的品牌影响力，战略目标有望达成，公司依靠行业绝对的龙头地位、产品和渠道结构优化以及产能逐步提高，将中长期保持量价齐升的状态。  盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现收入分别为1,100.20、1,250.89和1,397.19亿元，EPS分别为43.24、50.43和57.39元，当前股价对应PE分别为46.5、39.8和35.0倍，考虑到公司的绝对龙头地位、品牌的稀缺性，未来直营渠道继续提升，维持“推荐”的投资评级。  风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；直销渠道改革不达预期；食品安全问题等。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究 图表1：公司盈利预测 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资产负债表(百万元)2020A2021E2022E2023E利润表(百万元)2020A2021E2022E2023E流动资产：营业收入97,993110,020125,089139,719货币资金154,291182,268214,467251,641营业成本8,1549,00110,13611,180应收款1,5671,8342,0852,329营业税金及附加13,88713,88713,88713,887存货28,86932,50236,60440,370销售费用2,5482,9713,7534,611其他流动资产9259711,0201,071管理费用6,7907,5918,6319,641流动资产合计185,652217,575254,175295,411财务费用-235-505-595-699非流动资产：研发费用50110125140金融类资产30333640费用合计9,15310,16711,91413,692固定资产+在建工程18,67319,56720,46121,356资产减值损失-71-50-35-24无形资产+商誉4,8175,2995,8296,412公允价值变动5556其他非流动资产4,2244,6465,1115,622投资收益0000非流动资产合计27,74429,54531,43733,429营业利润66,63576,93589,138100,958资产总计213,396247,119285,612328,841加：营业外收入11121315流动负债：减：营业外支出449494544598短期借款0000利润总额66,19776,45488,608100,375应付账款、票据1,3421,6251,8302,019所得税费用16,67419,25722,31825,282其他流动负债`44,33148,76553,64159,005净利润49,52357,19766,28975,093流动负债合计45,67450,39055,47161,024少数股东损益2,8262,8832,9402,999非流动负债：归母净利润46,69754,31463,34972,094长期借款0000其他非流动负债1222主要财务指标2020A2021E2022E2023E非流动负债合计1222成长性负债合计45,67550,39155,47361,025营业收入增长率10.3%12.3%13.7%11.7%所有者权益营业利润增长率12.9%15.5%15.9%13.3%股本1,2561,2561,2561,256归母净利润增长率13.3%16.3%16.6%13.8%资本公积金1,3751,3751,3751,375总资产增长率16.6%15.8%15.6%15.1%未分配利润137,594160,882187,664217,831盈利能力少数股东权益6,3986,3986,3986,398毛利率91.7%91.8%91.9%92.0%所有者权益合计167,721196,728230,139267,815营业利润率68.0%69.9%71.3%72.3%负债和所有者权益213,396247,119285,612328,841三项费用/营收9.3%9.2%9.5%9.8%EBIT/销售收入67.6%69.5%70.8%71.8%现金流量表(百万元)2020A2021E2022E2023E净利润率50.5%52.0%53.0%53.7%净利润49523571976628975093ROE29.5%29.1%28.8%28.0%折旧与摊销1317130014101524营运能力财务费用0-505-595-699总资产周转率45.9%44.5%43.8%42.5%存货的减少-3584-3633-4102-3767资产结构营运资本变化444116-46-55资产负债率21.4%20.4%19.4%18.6%其他非现金部分-100348338334219现金流质量经营活动现金净流量51669578586678976315经营净现金流/净利润1.041.011.011.02投资活动现金净流量-1805-2197-2307-2423每股数据（元/股）筹资活动现金净流量-24128-27684-32283-36717每股收益37.1743.2450.4357.39现金流量净额25,73727,97732,19937,174每股净资产133.51156.61183.20213.20 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究 万蓉：华鑫证券分析师，商业管理硕士，2007年7月加入华鑫证券研发部。 股票的投资评级说明： 投资建议 预期个股相对沪深300指数涨幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%---15% 3 中性 (-)5%--- (+)5% 4 减持 (-)15%---(-)5% 5 回避 <(-)15% 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 行业的投资评级说明： 投资建议 预期行业相对沪深300指数涨幅 1 增持 明显强于沪深300指数 2 中性 基本与沪深300指数持平 3 减持 明显弱于沪深300指数 以报告日后的6个月内，行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。