公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山西汾酒（600809） 证券研究报告 2021年01月06日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 385.65元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 871.53 流通A股股本(百万股) 865.85 A股总市值(百万元) 336,104.88 流通A股市值(百万元) 333,914.38 每股净资产(元) 10.49 资产负债率(%) 46.24 一年内最高/最低(元) 387.44/75.50 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 娄倩 分析师 SAC执业证书编号：S1110520100002 louqian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《山西汾酒-季报点评:产品结构不断优化升级业绩超预期，费用投入加大省外扩张逻辑持续兑现》 2020-10-30 2 《山西汾酒-半年报点评:产品升级费效比提升Q2超预期，清香龙头持续扩张》 2020-08-26 3 《山西汾酒-年报点评报告:业绩增长符合预期，期待改革加速》 2020-04-30 股价走势 业绩亮眼十三五圆满收官，十四五青花引领升级，全国化进程坚实推进 事件：12月31日，公司发布2020年度业绩预增公告，公告称公司2020实现业绩大幅提升，营收预计实现138-140亿元，同比增加16.08%- 18.60%；净利润预计实现29.50-32.40亿元，同比增加41.56%- 55.47%。20Q4营收预计实现34.17-37.17亿元，同比增加24.12%-35.02%；净利润实现4.44-7.34亿元，同比增加83.47%-203.31%。 Q4收入环比改善显著，产品结构升级叠加消费税征收延后实现利润增量。公司收入环比持续改善，随着商务宴请及亲友聚会等消费场景恢复，终端销售逐渐复苏。公司2020年度玻汾及青花系列挺价控货，市场供不应求。渠道预期乐观，库存水平维持在合理水平，渠道推力支撑公司业绩表现。公司净利润增速显著高于收入增速，主要系公司产品结构优化，中高端产品占比不断提高，量价齐升带动整体盈利水平增强。青花30控量销售，渠道利润空间充足，渠道反馈及市场动销良好。另外由于白酒行业对于生产环节征收消费税，2021年春节较晚，我们推断春节备货生产会由20年年底一定程度向21年1月份延后，20年度产量减少消费税税额降低，增大Q4利润空间。 产业结构升级，业绩增速超预期。随着消费者品牌意识提高与强化，白酒消费优势品牌、优势企业、优势产区酒今年下半年表现尤为明显，强势品牌价值扩大，集中度提升，销售渠道将越来越扁平化。公司2020年以“一控三提”为总纲领，优化产品结构，中高端产品占比增加；统筹市场布局，按照“1357”市场布局策略，大力开拓省外市场，进一步下沉营销组织架构，加强可控终端网点建设，实现了营业收入稳定增长，净利润大幅增加。 “低端控速、中端升速、高端稳速”，产品持续升级，省外市场重点打造。公司中高端不断拔高增长，未来持续放量拉升产品结构。目前青花系列占比约三成，未来青花30复兴版抢占千元价格带，先挺价后放量。另一方面，在巩固山西市场同时，加大拓展省外市场，推进长江以南核心地区的精准推进，进一步提升省外营收占比。我们认为汾酒未来会加速推进以青花30为代表的青花系列进军高端市场，重塑品牌价值，渠道精细化管控，产品升级与渠道扩张带来持续发展。 投资建议：由于公司十四五预期乐观，产品结构升级，故调高公司盈利预测，预计2020-2022年实现营收由137/168/198亿元上调至139/174/215亿元，同比增长17.21%/25.31%/23.41%，实现归母净利润由27/34/41亿元上调至29/36/46亿元，同比增长47.62%/27.40%/24.99%。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、省外拓展不及预期、新冠疫情控制时间延后。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,381.94 11,880.07 13,924.63 17,448.96 21,533.76 增长率(%) 55.39 26.63 17.21 25.31 23.41 EBITDA(百万元) 2,391.58 2,897.37 4,210.79 5,339.85 6,653.32 净利润(百万元) 1,466.73 1,938.51 2,861.62 3,645.81 4,556.84 增长率(%) 55.36 32.16 47.62 27.40 24.99 EPS(元/股) 1.68 2.22 3.28 4.18 5.23 市盈率(P/E) 222.01 167.98 113.79 89.32 71.46 市净率(P/B) 52.40 43.73 35.92 29.37 23.92 市销率(P/S) 34.71 27.41 23.39 18.66 15.12 EV/EBITDA 11.97 25.34 76.87 59.76 48.36 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%37%89%141%193%245%297%2020-012020-052020-09山西汾酒饮料制造沪深300 行业研究报告，服务于财经领域，整合发布高质量的财经相关领域精品资讯，提供各行业研究报告和干货。我们以微信公众号为基础，覆盖第三方平台为财经相关领域从业群体提供高质量的免费资讯信息服务。 我们的优势： 高质量的内容生产模式、多平台覆盖的整合营销服务、超百余万的高净值人群粉丝、专业、稳定的管理与团队。 旗下的矩阵号： 行业研究资本、行研资本、行研君、IPO智囊团、IPO最前沿、并购大讲堂、科创板的韭菜花、海外投资政策、海外置业政策、海外留学政策、海外留学、全球海外移民政策、番国志。 扫码关注公众号： 行研君 IPO最前沿 全球海外移民政策 报告索取请加：report08 商务合作请加：report998 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,296.11 3,963.60 1,611.32 6,346.14 3,940.71 营业收入 9,381.94 11,880.07 13,924.63 17,448.96 21,533.76 应收票据及应收账款 3,706.10 2,734.20 5,560.35 4,718.43 7,676.84 营业成本 3,169.83 3,335.71 3,690.03 4,449.48 5,420.05 预付账款 103.74 129.58 228.81 155.71 302.26 营业税金及附加 1,795.59 2,253.37 2,641.50 3,310.07 4,084.95 存货 3,156.05 5,258.12 2,810.56 6,726.34 5,653.84 营业费用 1,626.98 2,581.29 2,548.21 3,262.96 4,028.97 其他 754.20 556.91 599.09 629.50 654.20 管理费用 545.58 855.40 919.03 1,186.53 1,464.30 流动资产合计 9,016.19 12,642.41 10,810.14 18,576.13 18,227.87 研发费用 12.15 22.25 26.46 34.90 43.07 长期股权投资 4.28 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (27.34) (102.69) (111.39) (158.99) (205.53) 固定资产 1,598.57 1,620.39 1,947.31 2,291.47 2,661.99 资产减值损失 2.21 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 305.80 510.64 342.38 253.43 182.06 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 223.24 313.49 303.46 293.42 283.39 投资净收益 1.00 (97.80) 0.00 0.00 0.00 其他 680.88 980.83 682.15 775.79 810.55 其他 78.91 189.12 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,812.77 3,425.36 3,275.31 3,614.12 3,937.99 营业利润 2,177.02 2,843.42 4,210.80 5,364.01 6,697.96 资产总计 11,828.96 16,067.77 14,085.44 22,190.25 22,165.86 营业外收入 1.16 3.12 2.00 2.00 2.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.76 1.44 1.81 3.50 1.30 应付票据及应付账款 1,343.59 2,727.30 1,346.19 3,360.59 2,749.86 利润总额 2,174.42 2,845.10 4,210.99 5,362.51 6,698.66 其他 3,965.90 5,661.36 3,281.33 7,119.37 4,899.66 所得税 614.53 791.53 1,171.50 1,491.85 1,863.57 流动负债合计 5,309.49 8,388.66 4,627.52 10,479.96 7,649.52 净利润 1,559.89 2,053.57 3,039.49 3,870.66 4,835.09 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 93.16 115.07 177.87 224.85 278.25 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,466.73 1,938.51 2,861.62 3,645.81 4,556.84 其他 37.86 54.52 36.51 42.96 44.66 每股收益（元） 1.68 2.22 3.28 4.18 5.23 非流动负债合计 37.86 54.52 36.51 42.96 44.66 负债合计 5,347.35 8,443.18 4,664.03 10,522.92 7,694.18 少数股东权益 267.45 177.64 355.52 580.37 858.61 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 865.85 871.53 871.53 871.53 871.53 成长能力 资本公积 282.39 131.97 131.97 131.97 131.97 营业收入 55.39% 26.63% 17.21% 25.31% 23.41% 留存收益 5,287.40 6,608.02 8,194.37 10,215.43 12,741.53 营业利润 57.20% 30.61% 48.09% 27.39% 24.87% 其他 (221.48) (164.57) (131.97) (131.97) (131.97) 归属于母公司净利润 55.36% 32.16% 47.62% 27.40% 24.99% 股东权益合计 6,4