公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山西汾酒（600809） 证券研究报告 2021年04月27日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 406.28元 目标价格 445元 基本数据 A股总股本(百万股) 871.53 流通A股股本(百万股) 865.85 A股总市值(百万元) 354,084.50 流通A股市值(百万元) 351,776.83 每股净资产(元) 13.73 资产负债率(%) 44.24 一年内最高/最低(元) 464.97/96.70 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《山西汾酒-公司点评:业绩亮眼十三五圆满收官，十四五青花引领升级，全国化进程坚实推进》 2021-01-06 2 《山西汾酒-季报点评:产品结构不断优化升级业绩超预期，费用投入加大省外扩张逻辑持续兑现》 2020-10-30 3 《山西汾酒-半年报点评:产品升级费效比提升Q2超预期，清香龙头持续扩张》 2020-08-26 股价走势 汾酒财报速评：十三五圆满收官十四五开门红，全国化进程加速 事件：公司发布2020年报，公司2020年营业收入139.90亿元，同比增长17.63%；归母净利润30.79亿元，同比增长56.39%。每10股送4股派红利2元。公司发布2021年一季报，2021Q1营业收入73.32亿元，同比增长77.03%；归母净利润21.82亿元，同比增长77.72%。 2021Q1动销旺盛，一季度实现开门红，营收及利润均实现高增长。2021Q1营收73.32亿元，同比增长77.03%，表现亮眼。春节期间公司产品动销顺畅，消费场景逐步恢复叠加同期疫情导致的较低基数，2021Q1公司在收入端实现了快速增长；同时，由于青花系列存在提价预期，渠道回款积极性显著提升。 2020年全年业绩稳定增长，全国化扩张效果显著，产品结构加速升级。2020年营收139.90亿元，同比增长17.63%。同时，报告期末，公司预收款项为35.11亿元，同比增长23.63%。分产品来看，汾酒系列营收达126.30亿元，占比91.20%，同比增加22.64%；系列酒营收5.66亿元，占比4.09%，同比降低36.22%；竹叶青等配制酒营收6.53亿元，占比4.72%，同比增加19.23%。其中，玻汾依据性价比优势，在疫情期间仍保持稳健增长，而受益于提价效应以及品牌势能的释放，高端产品青花汾酒系列营收占比不断提升，同比增长超过30%。分区域来看，省内市场营收59.96亿元，同比增长3.88%，省外市场营收达78.52亿元，同比增长31.74%，省内省外营收比接近3:4，省外市场占比达57%，实现了省内省外销售收入比重的反转。同时，报告期内省外经销数量增加404个，报告期末达2251个。我们预测，未来公司业绩增长的主要动力来自省外市场以及重点产品玻汾及青花系列。 会计准则变化影响公司毛利率水平，产品结构升级叠加费用率稳定，公司盈利能力持续提升。2020年公司主营业务毛利率72.30%，比上年同期减少1.52pct，系营业成本小幅上升所致。2020年公司营业成本为38.36亿元，比上年同期增加24.87%，其中1.31亿元为运输成本，本年公司根据新收入准则，将运输费用从销售费用调整至营业成本核算，故营业成本有小幅度上升。但综合来看，净利率还是有所上升，2020年公司净利率22.27%，同比上升4.48pct。公司青花30复兴版产品已切入千元高端市场同时采用先挺价后放量策略叠加公司产品结构的不断升级，预测未来公司盈利能力将持续提升。2020年公司销售费用率16.27%，仍维持稳健水平，实行以厂方为主导、厂商共建的营销模式，并不断探索直销、线上、线下融合新模式。 清香龙头积极进取，发力“十四五”开局之年，“汾酒”速度依旧可期。公司年报表示21年力争实现营业收入较上年度增长 30%，这表明了公司积极进取的决心。在公司的十四五规划中，2022-2023年是汾酒改革的转型发展期。在品牌建设方面。公司将继续挖掘“活态文化”的核心价值，落实“211985”复兴宣传战略，全面构建“2+2”品牌整体架构，持续推动汾酒和竹叶青品牌“双轮驱动”；在产品结构升级方面，公司将继续坚持“抓两头、带中间”产品策略，继续聚焦青花、玻汾两款核心产品，不断优化产品结构；在市场营销方面，公司将持续深化“1357+10”市场格局，落实圈层营销概念，进一步加深全国化进程，完成渠道优化工作，强化终端基础建设，释放品牌势能。 盈利预测：原先预测公司2020-2022年实现营收 139/174/215亿元，归母净利润29/36/46亿元。经历了改革后的汾酒在内部管理、组织队伍以及营销体系方面均取得了跨越式发展，现如今汾酒拥有强大的品牌势能以及市场化机制，改革加速，故适当调高公司2021-2023年收入利润增速，现预测公司2021/2022/2023实现收入195.86/254.61/318.27亿元，同比增长40.00%/30.00%/25.00%，实现归母净利46.19/64.66/84.06亿元，同比增长50.00%/40.00%/30.00%，维持公司“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、省外拓展不及预期、新冠疫情控制时间延后。 0%52%104%156%208%260%312%2020-042020-082020-122021-04山西汾酒饮料制造沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,880.07 13,989.80 19,585.73 25,461.44 31,826.81 增长率(%) 26.63 17.76 40.00 30.00 25.00 EBITDA(百万元) 2,897.37 4,327.46 6,978.49 9,522.05 12,314.75 净利润(百万元) 1,938.51 3,079.23 4,618.92 6,466.43 8,406.25 增长率(%) 32.16 58.85 50.00 40.00 30.00 EPS(元/股) 2.22 3.53 5.30 7.42 9.65 市盈率(P/E) 182.66 114.99 76.66 54.76 42.12 市净率(P/B) 47.55 36.22 28.25 21.61 16.55 市销率(P/S) 29.80 25.31 18.08 13.91 11.13 EV/EBITDA 25.34 74.28 49.28 36.28 27.32 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 3,963.60 4,606.71 9,829.01 8,420.92 17,759.78 营业收入 11,880.07 13,989.80 19,585.73 25,461.44 31,826.81 应收票据及应收账款 6.23 2,734.20 4,694.13 2,839.44 6,401.39 营业成本 3,335.71 3,895.51 5,190.22 6,492.67 8,001.26 预付账款 129.58 116.69 273.19 177.58 376.55 营业税金及附加 2,253.37 2,503.31 3,550.30 4,636.53 5,744.74 存货 5,258.12 6,353.55 6,144.98 10,976.89 10,429.11 营业费用 2,581.29 2,276.16 3,177.78 3,369.57 3,914.70 其他 3,284.88 1,996.80 1,975.16 2,547.89 2,174.59 管理费用 855.40 1,089.08 779.51 1,535.58 1,970.72 流动资产合计 12,642.41 15,807.96 22,916.48 24,962.72 37,141.42 研发费用 22.25 16.67 23.50 42.78 44.56 长期股权投资 0.00 39.43 39.43 39.43 39.43 财务费用 (102.69) (68.02) 0.00 0.00 0.00 固定资产 1,620.39 1,762.44 2,094.52 2,441.02 2,812.17 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 510.64 527.11 352.26 259.36 185.61 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 313.49 338.95 327.63 316.31 304.99 投资净收益 (97.80) (48.78) 0.00 0.00 0.00 其他 980.83 1,302.65 984.29 1,087.73 1,122.54 其他 189.12 91.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,425.36 3,970.58 3,798.14 4,143.85 4,464.75 营业利润 2,843.42 4,234.88 6,864.41 9,384.32 12,150.84 资产总计 16,067.77 19,778.53 26,714.62 29,106.57 41,606.17 营业外收入 3.12 5.52 2.00 2.00 2.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.44 3.78 1.81 3.50 1.30 应付票据及应付账款 2,727.30 2,311.44 3,506.85 4,359.84 5,311.31 利润总额 2,845.10 4,236.62 6,864.59 9,382.82 12,151.54 其他 5,661.36 7,317.89 9,991.02 7,366.97 13,541.73 所得税 791.53 1,120.75 1,909.73 2,610.30 3,380.56 流动负债合计 8,388.66 9,629.33 13,497.87 11,726.80 18,853.04 净利润 2,053.57 3,115.86 4,954.86 6,772.52 8,770.98 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 115.07 36.63 335.94 306.09 364.73 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,938.51 3,079.23 4,618.92 6,466.43 8,406.25 其他 54.52 84.26 58.88 65.89 69.68 每股收益（元） 2.22 3.53 5.30 7.42 9.65 非流动负债合计 54.52 84.26 58.88 65.89 69.68 负债合计 8,443.18 9,713.60 13,556.75 11,792.69 18,922.72 少数股东权益 177.64 287.98 623.92 930.01 1,294.74 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 871.53 87