Q2归母净利润实现51.93%超预期增长，全力冲刺确保十三五圆满收官

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中直股份（600038） 证券研究报告 2020年08月23日 投资评级 行业 国防军工/航空装备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 59.87元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 589.48 流通A股股本(百万股) 589.48 A股总市值(百万元) 35,291.97 流通A股市值(百万元) 35,291.97 每股净资产(元) 14.11 资产负债率(%) 64.66 一年内最高/最低(元) 71.07/39.50 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 许利天 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080006 xulitian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中直股份-公司深度研究:中航工业直升机平台拐点已至，充分受益于航空装备高景气周期》 2020-08-09 2 《中直股份-公司点评:直升机主力军产品持续换代，Q1存货+25%，Q2业绩望恢复较好增长》 2020-07-09 3 《中直股份-公司点评:整机资产望注入股东科工，直升机资产将实现深度整合》 2019-11-29 股价走势 Q2归母净利润实现51.93%超预期增长，全力冲刺确保十三五圆满收官 Q2营收与归母净利润超预期，新品机型供货有望持续增加 公司发布半年报，20H1营收76.77亿元(+11.3%)，归母净利润2.99亿元(+23.8%)，扣非归母2.90亿元(+25.0%)，毛利率10.57%(-0.72%个百分点)，净利率3.82%(+0.42个百分点)，上半年公司运行呈现稳中有进良好态势，主要为航空产品交付量增加、同时主要销售机型发生变化所致。 单季度Q2营收57.25亿元(+26.9%)，归母净利润2.47亿元(+51.9%)，毛利率9.27%(环比-5.11%)，净利率4.28%(环比+1.79%)，我们认为Q2业绩实现中高速增长同时毛利率下降，两现象同时指向新品机型供货增加。Q2以来公司已全面复工，以年度总目标为牵引，全力冲刺“时间过半、任务过半”，采取有力措施进一步提升生产效率，确保“十三五”圆满收官。 20H1存货158.56亿元(+16.76%)，其中在产品108.49亿元(+24.05%)，预计全年业绩将得保证；合同资产6.42亿元，同比大增354.15%，主要系航空整机收入增加所致；其他非流动资产0.63亿元，同比大增59.02%，主要系本期预付工程设备款增加所致。预计全年新品机型供货有望持续增加。 我国直升机制造基地，主要型号持续更新换代，直20任务切换能力强 公司是我国主要直升机制造基地，也是致力于航空武器装备制造的大型现代化军工企业。按照“生产一代、研制一代、预研一代”的思路，公司不断调整产品结构，逐步推动主要产品型号的更新换代，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。 据中国直升机网，解放军主力直升机梯队亮相2019年国庆阅兵，包括直-10、直-19、直-8、直-20多个型号，其中直-20为首次公开亮相，包括动力系统在内的所有部件都达到全国产，同时应用了振动主动控制、电传飞控以及新的旋翼低噪声构型、高性能的旋翼气动布局等先进技术。 作为我国自主研制的新型多用途直升机，直-20的重要使用方向为高原飞行，同时具备良好的平原使用性能；同时，直-20具有良好的扩展兼容性，基本运输型可快捷拓展为其他任务状态，直-20能在昼夜复杂气象条件下，完成机降和运输等多样化任务，具有全域、全时出动能力。 盈利预测与评级：维持前述预测，预计20-22年营收188.80/233.79/291.78亿元，同比增速19.5%/23.8%/24.8%，归母净利润为7.09/8.79/10.99亿元，同比增速20.5%/24.0%/25.0%，EPS为1.20/1.49/1.86元，PE为49.80/40.14 /32.11x，维持“买入”评级。 风险提示：公司核心产品改型设计放缓，产品交付低于预期，民用直升机相关产品受贸易战影响。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,065.51 15,795.17 18,880.16 23,378.52 29,177.60 增长率(%) 8.44 20.89 19.53 23.83 24.81 EBITDA(百万元) 1,050.82 1,366.85 1,120.04 1,401.63 1,747.66 净利润(百万元) 510.33 588.22 708.76 879.13 1,099.18 增长率(%) 12.07 15.26 20.49 24.04 25.03 EPS(元/股) 0.87 1.00 1.20 1.49 1.86 市盈率(P/E) 69.16 60.00 49.79 40.14 32.11 市净率(P/B) 4.57 4.32 4.17 3.88 3.58 市销率(P/S) 2.70 2.23 1.87 1.51 1.21 EV/EBITDA 17.26 17.73 30.98 25.08 21.51 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-2%11%24%37%50%63%2019-082019-122020-04中直股份航空装备沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2015A-2020H1公司营业总收入及其增速 图2：2015A-2020H1公司归母净利润及其增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2015A-2020H1公司毛利率及净利率情况 图4：2015A-2020H1公司三费及其占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：2015-2020H1公司存货结构及其子项目增速 存货结构(亿元) 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1 2019H1 原材料 39.24 34.64 32.88 31.99 39.78 42.30 42.15 在产品 72.91 66.91 90.17 96.61 116.62 108.49 87.46 库存商品 0.92 1.43 3.12 2.43 2.66 3.33 3.08 其他 1.29 2.00 2.22 2.60 4.35 4.44 3.11 合计 114.36 104.99 128.38 133.62 163.41 158.56 135.80 存货结构增速YoY% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1 2019H1 原材料 -11.72% -5.08% -2.72% 24.37% 0.37% 在产品 -8.23% 34.76% 7.14% 20.71% 24.05% 库存商品 55.93% 117.54% -22.11% 9.20% 8.12% 其他 55.04% 10.58% 17.18% 67.54% 42.64% 合计 -8.20% 22.29% 4.08% 22.29% 16.76% 资料来源：Wind，天风证券研究所 125.44 125.22 120.48 130.66 157.95 76.77 0.71%-0.18%-3.78%8.44%20.89%11.26%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802015A2016A2017A2018A2019A2020H1营业总收入(亿元)营收增速YoY%4.37 4.39 4.55 5.10 5.88 2.99 31.71%0.48%3.69%12.07%15.26%23.82%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.02015A2016A2017A2018A2019A2020H1归母净利润(亿元)归母净利润增速YoY%15.33%14.07%15.34%13.93%13.92%10.57%3.49%3.51%3.78%3.91%3.72%3.82%0%5%10%15%20%2015A2016A2017A2018A2019A2020H1毛利率净利率7.40%7.42%7.05%7.63%6.68%5.10%0%2%4%6%8%10%-20246810122015A2016A2017A2018A2019A2020H1销售费用(亿元)管理费用(亿元)财务费用(亿元)三费占比(%) qRpQnNsNmRnNqRmNsOrOmQaQbP6MoMnNsQqQiNmMzRkPpNmP8OpNmNMYnPuMwMpNmR 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：2018Q1-2020Q2公司单季度营收及其增速 图6：2018Q1-2020Q2公司单季度归母净利润及其增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：直-20全国产化多用途直升机 资料来源：中国直升机网，天风证券研究所 21.41 32.18 28.26 48.80 23.87 45.13 36.28 52.66 19.52 57.25 2.54%-0.09%13.43%14.89%11.50%40.23%28.39%7.92%-18.24%26.86%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.070.0单季度:营业总收入(亿元)单季度:营收增速YoY%0.71 1.07 1.28 2.04 0.79 1.62 1.63 1.84 0.52 2.47 -0.49%30.16%-25.40%10.92%11.50%51.30%27.43%-10.04%-34.12%51.93%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.0单季度:归母净利润(亿元)单季度:归母净利润增速YoY% 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 4,218.15 4,337.25 1,604.81 1,659.87 0.00 营业收入 13,065.51 15,795.17 18,880.16 23,378.52 29,177.60 应收票据及应收账款 2,479.78 1,925.28 2,375.20 3,014.84 3,793.26 营业成本 11,245.25 13,596.37 16,267.86 20,069.27 24,965.10 预付账款 302.71 204.73 337.53 487.54 552.67 营业税金及附加 18.25 17.78 22.66 28.05 37.93 存货 13,362.33 16,340.81 18,996.60 23,371.86 29,332.23 营业费用 119.38 118.43 132.16 165.99 218.83 其他 373.81 373.20 322.54 359.14 359.85 管理费用