23年圆满收官，24开年收入符合预期、利润超预期，实现高质量开门红

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 2024年4月29日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 252.29 总股本/流通股本（亿股） 12.20 / 12.20 总市值/流通市值（亿元） 3,078 / 3,078 52周内最高/最低价 262.82 / 185.07 资产负债率(%) 35.9% 市盈率 29.46 第一大股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 山西汾酒(600809) 23年圆满收官，24开年收入符合预期、利润超预期，实现高质量开门红 ⚫ 事件 公司发布2023年年报、2024年一季报。2023年。公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润319.28/104.38/104.45亿元，同比+21.8%/+28.93%/+29.15%。公司单Q4实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润51.84/10.07/10.17亿元，同比+27.38%/+1.96%/ +3.22%。2023年公司分红率为51.07%，同比+1.04pct。公司2023年圆满收官。2024年Q1公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润153.38/62.62/62.61亿元，同比+20.94%/+29.95%/+30.08%。24Q1收入符合预期、利润超预期，实现高质量开门红。 ⚫ 投资要点 产品结构亮眼，24开年青20保持强韧增长、青30提速。2023年青花占汾酒系列46%，实现高于公司营收的增长。我们预计其中青25增速最快、其次为青20（在三季度停货后Q4恢复较快增长）、青30稳中有增，玻汾/老白汾快于平均增速，巴拿马Q4自然动销全年稳健双位数增长。24年开年青花带动整体营收保持强劲增长，青20、25继续最快表现，值得关注的是青30提速并快于整体表现，玻汾和腰部产品开年实现较为稳健的双位数增长。分区域看，2023年省内增长20.41%/省外增长22.84%，齐头并进，长江以南核心市场同比增速超过于省外整体增速。2024全年维度看，增量更多来自于省外增长。 全年毛利率平稳、费用效率提升带动净利率提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为75.31%/32.69%，分别同比-0.05/+1.81pct；税金/销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为18.27%/10.07%/3.76%/0.28%/-0.02%， 分 别 同 比+0.71/-2.91/-0.87/+0.05/+0.12pct。23Q4结构带动毛利率显著提升，税金比例达近五年单季度次高，销售费用恢复正常投放节奏（上半年广宣业务费用下降17.4%、下半年广宣费投放同比仅少1-2个点，为后续拉高品牌势能做准备）。公司毛利率/归母净利率为72.06%/19.42%，分别同比+3.01/-4.84pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为28.8%/13.27%/6.43%/0.65%/-0.09%，分别同比+5.89/+4.69/-3.58/+0.2/+0.17pct。 24Q1结构带动毛利率继续提升，税金稳中略降/期间费用效率提高带动利润端呈现较好弹性，3月末青20/老白汾提价促回款，合同负债处于较高水位，开年实现了高质量增长。公司毛利率/归母净利率为77.46%/40.83%，分别同比+1.9/+2.83pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.34%/7.47%/1.99%/0.16%/0%，分别同比--22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%8%11%2023-052023-072023-092023-122024-022024-04山西汾酒食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 1.05/-0.48/-0.09/+0.01/+0.02pct。24Q1公司实现销售收现142.02亿元，同比+44.66%；经现净额70.41亿元，同比+105.10%；24Q1末合同负债55.90亿元，同比+14.18亿元，确认收入后环比回落14.39亿元（去年同口径环比下降27.36亿元）。省内/省外收入55.97/97.0亿元，分别同比增长11.4%/27.6%。 公司开年青20势能强劲，青30去年底捋顺价格操盘思路后点状细分市场爆量、呈现报表端明显较去年提速并好于平均。青20价格表现看：在去年Q3停货/调整市场、并以全国推行“汾享礼遇”更强渠道掌控费用后置模式，批价回升，经历过旺季考验、节后批价平稳。当前公司整体库存良性，今年将有更多产品端/品牌端/数字化系统端动作落地。 ⚫ 盈利预测与投资建议 我们继续看好公司未来发展，2024年公司继续给出收入20%左右的经营目标、彰显全年维度的信心。我们小幅上调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收385.45/471.62/559.67亿元（2024-2025年前值为379.72/468.01亿元），同比增长20.72%/22.36%/18.67%，预计2024-2026年归母净利润为131.73/165.56/198.88亿元（2024-2025年 前 值 为132.61/165.92亿元）， 同 比 增 长26.20%/25.68%/20.12%，未来三年EPS为10.80/13.57/16.30元，对应当前股价PE为23/19/15倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 31928 38545 47162 55967 增长率(%) 21.80 20.72 22.36 18.67 EBITDA（百万元） 14451 17578 21956 26393 归属母公司净利润（百万元） 10438 13173 16556 19888 增长率(%) 28.93 26.20 25.68 20.12 EPS(元/股) 8.56 10.80 13.57 16.30 市盈率（P/E） 29.49 23.36 18.59 15.48 市净率（P/B） 11.06 8.05 5.84 4.39 EV/EBITDA 19.50 16.50 12.74 10.13 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 31928 38545 47162 55967 营业收入 21.8% 20.7% 22.4% 18.7% 营业成本 7884 9192 11069 12958 营业利润 30.8% 21.7% 25.3% 20.1% 税金及附加 5832 6971 8341 9954 归属于母公司净利润 28.9% 26.2% 25.7% 20.1% 销售费用 3217 3691 4469 5359 获利能力 管理费用 1202 1413 1728 1939 毛利率 75.3% 76.2% 76.5% 76.8% 研发费用 88 108 132 157 净利率 32.8% 34.6% 35.5% 35.9% 财务费用 -8 -22 -79 -126 ROE 37.5% 34.4% 31.4% 28.4% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 86.5% 47.0% 80.8% 80.9% 营业利润 14224 17317 21691 26055 偿债能力 营业外收入 5 90 100 120 资产负债率 35.9% 36.8% 33.7% 31.0% 营业外支出 24 5 5 5 流动比率 2.28 2.32 2.57 2.80 利润总额 14205 17402 21786 26170 营运能力 所得税 3747 4083 5054 6071 应收账款周转率 19.94 9.69 9.69 9.69 净利润 10459 13320 16732 20099 存货周转率 0.68 0.65 0.65 0.65 归母净利润 10438 13173 16556 19888 总资产周转率 0.72 0.63 0.58 0.54 每股收益（元） 8.56 10.80 13.57 16.30 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 8.56 10.80 13.57 16.30 货币资金 3775 22514 33878 47230 每股净资产 22.82 31.35 43.20 57.44 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 1601 3980 4869 5779 PE 29.49 23.36 18.59 15.48 预付款项 114 216 264 313 PB 11.06 8.05 5.84 4.39 存货 11573 14081 16958 19851 流动资产合计 34608 51115 68591 88142 现金流量表 固定资产 2799 3033 3882 5631 净利润 10459 13166 16521 19767 在建工程 829 1441 2386 3331 折旧和摊销 253 198 249 349 无形资产 1247 1205 1164 1122 营运资本变动 -2882 9084 -1403 -1424 非流动资产合计 9488 10292 12081 14814 其他 -960 73 36 19 资产总计 44096 61408 80672 102956 经营活动现金流净额 6869 22520 15403 18711 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -436 -1000 -2000 -3000 应付票据及应付账款 2893 4242 5109 5981 其他 -9784 57 58 105 其他流动负债 12254 17756 21598 25502 投资活动现金流净额 -10220 -943 -1942 -2895 流动负债合计 15147 21999 26707 31483 股权融资 112 0 0 0 其他 674 581 499 425 债务融资 526 -94 -81 -74 非流动负债合计 674 581 499 425 其他 -5070 -2744 -2015 -2390 负债合计 15821 22579 27207 31908 筹资活动现金流净额 -4432 -2838 -2097 -2463 股本 1220 1220 1220 1220 现金及现金等价物净增加额 -7782 18739 11364 13352 资本公积金 704 704 704 704 未分配利润 25913 36320 50781 68153 少数股东权益 438 585 760 971 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 28275 38828 53466 71048 负债和所有者权益总计 44096 61408 80672 102956 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评