2021财年业绩预增点评：盈利稳升利润超预期，阶段性圆满收官再起航

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 波司登（03998.HK）2021财年业绩预增点评 强推（维持） 盈利稳升利润超预期，阶段性圆满收官再起航 目标价：5.12港元 当前价：3.77港元 事项：  公司公告2021财年盈利预告，截至2021年3月31日，公司预期收入同比增长约10%-15%；归母净利润同比增长约40%；毛利率同增约3pcts。 评论：  全年收入增长稳健，预计品牌羽绒服直营&线上表现亮眼。下半财年疫情后期消费需求提振终端回暖，迎合冷冻降温契机，行业整体销售回暖利好。在此背景下，公司持续坚持“聚焦主航道，聚焦主品牌”的发展战略，功能性+时尚性并重，持续优化升级品牌形象，全年预计财务端收入同增10%-15%，增长稳健。具体分业务看，前9个月品牌羽绒服业务中核心品牌波司登累计零售额同增25%以上，其他品牌累计零售额同增40%以上，预计公司品牌羽绒服业务表现延续优秀发展态势，全年保持20%+的增长，其中直营和线上预计依旧表现亮眼。报告期内公司持续优化线下渠道结构，积极布局一二线核心商圈下直营大店比例持续提升，全面优化门店形象和产品陈列，强调单店精细化运营。线上方面，公司上半财年、双十一、双十二均维持高增，预计全年仍将保持高速增长。经销渠道方面，经销商在库存消化到位、终端回暖趋势下进货信心有望提振，销售持续回暖可期。此外，贴牌加工和女装等其他业务预计受疫情影响增速有所回落，随着疫情管控到位及终端的持续复苏，预计未来持续复苏恢复良性增长可期。  产品结构持续优化毛利率稳升，利润增长超预期。公司预计2021财年毛利率提升3pcts，归母净利润同增约40%，盈利和业绩表现亮眼超出预期，主要原因为：1）品牌形象升级，产品结构优化。2021财年公司深耕中高档消费群体巩固价格带，主推1500-1800价格带产品持续放量，通过科考队赞助、设计师联名、明星代言等营销组合拳，匹配直营大店优化渠道结构持续升级品牌形象，消费者对品牌高价位产品的认可度持续深化，高价产品占比提升带动毛利率端同增3pcts表现优秀，这也是利润超预期增长的主要动因；2）成本费用管控优秀。报告期内，公司成本端控制得当，在多项营销重拳实施下费用率预计仍保持良好水平，主要得益于品牌议价能力的提升和公司运营效率的提高。同时，公司直营和经销分立运营高效，去库存化效果凸显，再加上收购苏州物流园实现物流资源的整合，整体费用端管控到位。  品牌升级效果凸显，阶段性圆满收官再起航，维持“强推”评级。2020年是公司第一个三年战略阶段的收官之年，公司定位“全球热销羽绒服专家”，未来短期内公司将通过供应链和渠道优化巩固战果，长期有望通过品牌持续升级进一步提升市场份额。根据公司最新运营情况，我们略上调公司盈利预测，将2021-2023财年归母净利润由15.8/19.7/24.7亿元调整为16.8/21.0/25.7亿元，EPS分别为0.16/0.19/0.24元，对应当前股价PE分别为20/16/13倍，维持目标价5.12港币/股，对应2021财年估值27倍，维持“强推”评级。  风险提示：疫情反复冲击终端销售；品牌升级效果不及预期。 主要财务指标 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 主营收入(百万) 12,191 13,984 16,746 19,928 同比增速(%) 17.4% 14.7% 19.8% 19.0% 归母净利润(百万) 1,203 1,684 2,104 2,569 同比增速(%) 22.6% 40.0% 24.9% 22.1% 每股盈利(元) 0.11 0.16 0.19 0.24 市盈率(倍) 28.6 20.3 16.3 13.3 市净率(倍) 3.4 3.1 2.9 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月12日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 1079132 总市值(亿港元) 409 流通市值(亿港元) 409 资产负债率(%) 40.14% 每股净资产(元) 0.95 12个月内最高/最低价 4.55/1.75 市场表现对比图(近12个月) -50%0%50%100%150%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-09—2021-04-09波司登恒生指数华创证券研究所 公司研究 2021年04月13日 波司登（03998.HK）2021财年业绩预增点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 单位：百万元 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 现金及现金等价物 3,639 3,663 3,711 3,727 营业总收入 12,217 14,011 16,771 19,951 应收款项合计 2,264 2,657 3,433 4,185 主营业务收入 12,191 13,984 16,746 19,928 存货 2,726 2,644 3,021 3,512 其他营业收入 27 27 25 23 其他流动资产 414 629 837 1,196 营业总支出 10,681 11,773 13,925 16,452 流动资产合计 12,470 13,093 14,157 15,884 营业成本 5,482 5,875 7,025 8,361 固定资产净值 1,390 1,612 1,810 2,017 营业开支 5,199 5,898 6,899 8,091 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 1,537 2,238 2,847 3,499 其他长期投资 420 319 369 419 净利息支出 -2 61 87 96 商誉及无形资产 2,437 2,574 2,860 3,134 权益性投资损益 0 -5 -4 -3 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 -65 -65 -65 -65 其他非流动资产 662 600 650 700 非经常项目前利润 1,474 2,108 2,691 3,335 非流动资产合计 4,909 5,105 5,689 6,269 非经常项目损益 126 126 126 126 资产合计 17,379 18,197 19,846 22,153 除税前利润 1,600 2,234 2,817 3,461 应交税金 561 431 401 371 所得税 405 558 713 872 短期借贷及长期借贷当期到期部分 818 918 1,018 1,118 少数股东损益 -8 -9 0 20 其他流动负债 1,481 1,586 1,827 2,090 持续经营净利润 1,203 1,684 2,104 2,569 流动负债合计 4,690 4,698 5,213 5,921 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1,671 1,771 1,871 1,971 净利润 1,203 1,684 2,104 2,569 其他非流动负债 615 650 600 550 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,286 2,421 2,471 2,521 归属普通股东净利润 1,203 1,684 2,104 2,569 负债合计 6,976 7,119 7,684 8,442 EPS（摊薄） 0.11 0.16 0.19 0.24 归属母公司所有者权益 10,214 10,898 11,982 13,511 少数股东权益 189 180 180 200 主要财务比率 所有者权益合计 10,403 11,078 12,162 13,711 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 负债和股东权益 17,379 18,197 19,846 22,153 成长能力 营业收入增长率 17.4% 14.7% 19.8% 19.0% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 22.6% 40.0% 24.9% 22.1% 单位：百万元 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 获利能力 经营活动现金流 1,233 1,805 1,911 2,365 毛利率 55.0% 58.0% 58.0% 58.0% 净利润 1,203 1,684 2,104 2,569 净利率 9.9% 12.0% 12.6% 12.9% 折旧和摊销 349 413 487 491 ROE 12.0% 16.0% 18.4% 20.2% 营运资本变动 (472) (511) (933) (976) ROA 7.4% 9.5% 11.1% 12.2% 其他非现金调整 153 219 254 282 偿债能力 投资活动现金流 612 -647 -1,108 -1,105 资产负债率 40.1% 39.1% 38.7% 38.1% 资本支出 -714 -810 -1008 -1005 流动比率 265.9% 278.7% 271.6% 268.3% 长期投资减少 73 101 -50 -50 速动比率 207.7% 222.4% 213.6% 208.9% 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) 1,253 62 -50 -50 每股收益 0.11 0.16 0.19 0.24 融资活动现金流 -8 -1,134 -756 -1,243 每股经营现金流 0.11 0.17 0.18 0.22 投资收益 0 -5 -4 -3 每股净资产 0.94 1.01 1.11 1.25 股利分配 -858 -1,179 -1,473 -1,798 估值比率 普通股增加 314 864 1,084 1,549 P/E 28.6 20.3 16.3 13.3 其他融资活动产生的现金流量净额 536 -814 -363 -991 P/B 3.4 3.1 2.9 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 波司登（03998.HK）2021财年业绩预增点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：王文杰 日本庆应义塾大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。 波司登（03998.HK）2021财年业绩预增点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zha