公司信息更新报告：三年改革圆满收官，开启“十四五”复兴新征程

食品饮料/饮料制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 山西汾酒（600809.SH） 2021年01月04日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/12/31 当前股价(元) 375.29 一年最高最低(元) 375.33/75.50 总市值(亿元) 3,270.76 流通市值(亿元) 3,249.44 总股本(亿股) 8.72 流通股本(亿股) 8.66 近3个月换手率(%) 36.84 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-旺季顺利过渡，全年目标达成可期》-2020.10.30 《公司信息更新报告-二季度成绩靓丽，旺季顺利过渡可期》-2020.8.25 《公司信息更新报告-2019年圆满收官，2020年稳中求进》-2020.4.28 三年改革圆满收官，开启“十四五”复兴新征程 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790120040011 ⚫ 改革成果显著，未来发展路径清晰，维持“买入”评级 公司发布业绩预告，预计2020年营收138-141亿元，同比增16.1%-18.6%；其中2020Q4营收34.3-37.3亿元，同增24.4-35.3%。公司净利润29.5-32.4亿元，同增41.6%-55.5%；其中2020Q4净利润4.7-7.6亿元，同比增95.9-215.7%。未来五年，公司将持续进行产品升级与全国化建设，同时深化机制改革，不断完善市场管理制度，看好公司实现又快又好发展。由于收入增长超预期，我们上调盈利预测，预计2020-2022 归母净利润分别为31.0亿元、39.7亿元、49.5亿元，EPS分别为3.56元（+0.41）、4.56元（+0.71）、5.68元（+0.99），同比分别增长60%、28%、25%，当前股价对应PE分别为105、82、66倍，维持“买入”评级。 ⚫ 疫情下公司逆势增长，结构升级与全国化顺利推进 2020年青花系列和玻汾系列提价顺畅，销售拓展顺利。全国化持续推进，预计2020年省外占比进一步提升，长江以南市场取得突破性进展。单四季度净利润增速远高于全年，我们分析主要原因是四季度回款顺利，营收提速，其次是2019年四季度由于营销费用确认较高导致2019Q4净利润基数较低所致。 ⚫ 升级新品发力高端价格带，有望带动汾酒全系列价格带上移 十四五期间，公司将坚持“汾酒+竹叶青”双轮驱动，深化何汾酒系列“抓两头带中间”的发展方向。其中青花系列未来以青花30为基础，向上追赶高端竞品，向下带动青花20的发展，重塑品牌价值。同时玻汾和青花发展基础上，强化腰部产品发展，全力推进巴拿马星火计划，真正实现汾酒全系列整合发力。 ⚫ 大力推进全国化，同时重点优化经销商结构，提升单点产出 十四五期间，公司将持续推进全国化，继续开发长江以南和东部沿海市场的发展潜力，进一步提升省外的发展占比。同时围绕各区域发展实际，不断优化经销商结构，加强核心终端建设和核心消费者培育，未来五年公司仍处在市场拓展与结构升级的黄金成长阶段，成长速度仍快。 风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,382 11,880 14,044 16,918 19,656 YOY(%) 55.4 26.6 18.2 20.5 16.2 归母净利润(百万元) 1,467 1,939 3,104 3,974 4,948 YOY(%) 55.4 32.2 60.1 28.1 24.5 毛利率(%) 66.2 71.9 73.3 76.6 78.4 净利率(%) 15.6 16.3 22.1 23.5 25.2 ROE(%) 24.1 26.9 31.3 30.2 28.5 EPS(摊薄/元) 1.68 2.22 3.56 4.56 5.68 P/E(倍) 223.0 168.7 105.4 82.3 66.1 P/B(倍) 52.6 43.9 33.5 25.1 19.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -100%0%100%200%300%400%2020-012020-052020-09山西汾酒沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9016 12642 15022 17543 19885 营业收入 9382 11880 14044 16918 19656 现金 1296 3964 2999 7366 6220 营业成本 3170 3336 3748 3957 4241 应收票据及应收账款 3706 6 4382 905 5238 营业税金及附加 1796 2253 2570 3215 3735 其他应收款 35 35 48 52 64 营业费用 1627 2581 2598 3215 3735 预付账款 104 130 146 186 200 管理费用 628 855 857 1100 1278 存货 3156 5258 4196 5785 4914 研发费用 12 22 15 24 28 其他流动资产 719 3250 3250 3250 3250 财务费用 -27 -103 -19 -65 -178 非流动资产 2813 3425 4040 4767 5305 资产减值损失 2 0 0 0 0 长期投资 4 0 -4 -9 -13 其他收益 2 0 1 1 1 固定资产 1599 1620 2209 2890 3412 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 223 313 319 328 340 投资净收益 1 -98 0 0 0 其他非流动资产 987 1491 1517 1558 1566 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产总计 11829 16068 19062 22310 25191 营业利润 2177 2843 4276 5475 6818 流动负债 5309 8389 9045 9013 7667 营业外收入 1 3 4 4 4 短期借款 0 0 2229 0 0 营业外支出 4 1 3 2 2 应付票据及应付账款 1344 2727 1847 2982 2194 利润总额 2174 2845 4277 5477 6820 其他流动负债 3966 5661 4969 6031 5473 所得税 615 792 1155 1479 1841 非流动负债 38 55 55 55 55 净利润 1560 2054 3122 3998 4978 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 93 115 19 24 30 其他非流动负债 38 55 55 55 55 归母净利润 1467 1939 3104 3974 4948 负债合计 5347 8443 9099 9068 7722 EBITDA 2285 2868 4375 5574 6852 少数股东权益 267 178 196 220 250 EPS(元) 1.68 2.22 3.56 4.56 5.68 股本 866 872 872 872 872 资本公积 282 132 132 132 132 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 5005 6476 7902 9719 12221 成长能力 归属母公司股东权益 6214 7447 9766 13022 17218 营业收入(%) 55.4 26.6 18.2 20.5 16.2 负债和股东权益 11829 16068 19062 22310 25191 营业利润(%) 57.2 30.6 50.4 28.0 24.5 归属于母公司净利润(%) 55.4 32.2 60.1 28.1 24.5 获利能力 毛利率(%) 66.2 71.9 73.3 76.6 78.4 净利率(%) 15.6 16.3 22.1 23.5 25.2 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 24.1 26.9 31.3 30.2 28.5 经营活动现金流 966 3077 -1678 8161 202 ROIC(%) 24.5 26.3 25.7 30.1 28.0 净利润 1560 2054 3122 3998 4978 偿债能力 折旧摊销 149 142 135 185 236 资产负债率(%) 45.2 52.5 47.7 40.6 30.7 财务费用 -27 -103 -19 -65 -178 净负债比率(%) -19.5 -51.5 -7.3 -55.3 -35.4 投资损失 -1 98 0 0 0 流动比率 1.7 1.5 1.7 1.9 2.6 营运资金变动 -481 1175 -4917 4043 -4835 速动比率 0.9 0.5 0.8 0.9 1.5 其他经营现金流 -234 -289 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -361 28 -749 -912 -774 总资产周转率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 资本支出 75 161 619 731 542 应收账款周转率 3.2 6.4 6.4 6.4 6.4 长期投资 -310 71 4 4 4 应付账款周转率 2.4 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流 -596 260 -126 -176 -227 每股指标(元) 筹资活动现金流 -776 -847 -766 -654 -574 每股收益(最新摊薄) 1.68 2.22 3.56 4.56 5.68 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.11 3.53 -1.93 9.36 0.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 7.13 8.54 11.21 14.94 19.76 普通股增加 0 6 0 0 0 估值比率 资本公积增加 40 -150 0 0 0 P/E 223.0 168.7 105.4 82.3 66.1 其他筹资现金流 -816 -702 -766 -654 -574 P/B 52.6 43.9 33.5 25.1 19.0 现金净增加额 -171 2258 -3193 6595 -1146 EV/EBITDA 142.7 112.7 74.6 57.4 46.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 qRtMoRtQtMsOnNrNwOtOsRaQaOaQsQrRoMoPjMnNpOlOoOqM6MnNuNvPoNoMxNoMzQ公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的