公司信息更新报告：2021年圆满收官，2022年改革加速

食品饮料/饮料制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 贵州茅台（600519.SH） 2022年04月06日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/4/1 当前股价(元) 1,780.01 一年最高最低(元) 2,320.00/1,525.50 总市值(亿元) 22,360.45 流通市值(亿元) 22,360.45 总股本(亿股) 12.56 流通股本(亿股) 12.56 近3个月换手率(%) 16.82 股价走势图 数据来源：聚源 《公司信息更新报告-2021年平稳收官，2022年市场化改革加速可期》-2022.1.4 《公司信息更新报告-改革持续推进，经营稳中向上》-2021.10.25 《公司信息更新报告-业绩增速平稳，直销持续推进》-2021.8.1 2021年圆满收官，2022年改革加速 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 ⚫ 2021年实现高质量发展，2022年市场化改革加速前行，维持“买入”评级 公司全年实现营业总收入1094.6亿元，同比+11.7%；实现利润总额745.3亿元，同比+12.6%；实现归母净利润524.6亿元，同比+12.3%。由于渠道改革进度超预期，我们维持2022年盈利预测，上调2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为620.3（+0.00）、726.9（+10.6）、840.4亿元；EPS分别为49.38（+0.00）、57.86（+0.83）、66.90元，当前股价对应PE分别为36.0、30.8、26.6倍，2022年公司进入市场化改革加速阶段，维持“买入”评级。 ⚫ 茅台酒量价齐升，系列酒价格贡献更大 2021年茅台酒收入934.7亿元，同比+10.2%，毛利率+0.04pct，销量3.63万吨，同比+5.7%，销量环比2020年明显提升，主要原因是2017年、2018年基酒产能提升明显，渠道改革理顺为投放量提升创造了良好条件；价格贡献占比一半，主要原因是超高端产品提价以及直营渠道占比提升。系列酒销量3.02万吨，同比+1.5%，收入126.00亿元，同比+26.1%，毛利率+3.55pct。系列酒产品结构提升明显，茅台1935作为战略级单品将带动系列酒规模增长。 ⚫ 直营渠道占比持续提升，电商推出加速渠道变革 2021年公司直销渠道销售0.57万吨，同比+45.9%，收入240.3亿元，同比+81.49%；批发渠道6.07万吨，同比+1.0%，收入820.3亿元，同比+0.6%。茅台自建电商平台投入市场表明公司渠道改革正式进入以to C为主的下半场，一方面为了承接后续茅台酒增量；另一方面加强公司对产品价格的控制力。 ⚫ 预收款维持高位，毛利率净利率微升 2021年公司合同负债127.2亿元，环比+35.8亿元，合同负债维持高位。毛利率91.54%，同比+0.13pct，公司通过产品结构调整和部分产品价格提升抵抗住了原材料大幅上涨的负面影响。销售/管理/税金费用率分别为2.50%/7.72%/13.98%，分别同比变动-0.10pct/+0.79pct/-0.19pct，公司净利率同比+0.29pct至52.47%。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 97,993 109,464 128,434 149,626 171,472 YOY(%) 10.3 11.7 17.3 16.5 14.6 归母净利润(百万元) 46,697 52,460 62,029 72,688 84,037 YOY(%) 13.3 12.3 18.2 17.2 15.6 毛利率(%) 91.4 91.5 92.8 93.1 93.5 净利率(%) 52.2 52.5 52.9 53.2 53.7 ROE(%) 29.5 28.3 28.0 27.0 25.9 EPS(摊薄/元) 37.17 41.76 49.38 57.86 66.90 P/E(倍) 47.9 42.6 36.0 30.8 26.6 P/B(倍) 13.9 11.8 10.0 8.3 6.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-24%-16%-8%0%8%16%2021-042021-082021-12贵州茅台沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 185652 220766 247208 304117 356465 营业收入 97993 109464 128434 149626 171472 现金 36091 51810 80322 127361 183659 营业成本 8154 8983 8971 10015 10786 应收票据及应收账款 1533 0 1798 297 2104 营业税金及附加 13887 15304 17692 20611 23621 其他应收款 34 33 46 46 60 营业费用 2548 2737 2866 3338 3660 预付账款 898 389 1122 638 1379 管理费用 6790 8450 8099 9290 10480 存货 28869 33394 28781 40635 34124 研发费用 50 62 100 116 133 其他流动资产 118226 135139 135139 135139 135139 财务费用 -235 -935 -1096 -1277 -1464 非流动资产 27744 34403 38944 43659 49289 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 13 21 17 19 18 固定资产 16225 17472 20632 23887 27246 公允价值变动收益 5 -2 -3 -4 -1 无形资产 4817 6208 6601 7102 7710 投资净收益 0 58 0 0 0 其他非流动资产 6701 10722 11711 12671 14333 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 213396 255168 286152 347776 405754 营业利润 66635 74751 87977 103072 119144 流动负债 45674 57914 50242 61040 61163 营业外收入 11 69 69 69 69 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 449 292 200 200 200 应付票据及应付账款 1342 2010 1338 2400 1625 利润总额 66197 74528 87846 102941 119013 其他流动负债 44331 55904 48904 58640 59538 所得税 16674 18808 21961 25735 29753 非流动负债 1 296 296 296 296 净利润 49523 55721 65884 77206 89260 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 2826 3260 3855 4518 5223 其他非流动负债 1 296 296 296 296 归母净利润 46697 52460 62029 72688 84037 负债合计 45675 58211 50538 61337 61460 EBITDA 67514 76008 89283 104696 121115 少数股东权益 6398 7418 11273 15791 21014 EPS(元) 37.17 41.76 49.38 57.86 66.90 股本 1256 1256 1256 1256 1256 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 157769 185860 217553 254689 297623 成长能力 归属母公司股东权益 161323 189539 224340 270649 323281 营业收入(%) 10.3 11.7 17.3 16.5 14.6 负债和股东权益 213396 255168 286152 347776 405754 营业利润(%) 12.9 12.2 17.7 17.2 15.6 归属于母公司净利润(%) 13.3 12.3 18.2 17.2 15.6 获利能力 毛利率(%) 91.4 91.5 92.8 93.1 93.5 净利率(%) 52.2 52.5 52.9 53.2 53.7 现金流量表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 29.5 28.3 28.0 27.0 25.9 经营活动现金流 51669 64029 60729 78615 93971 ROIC(%) 30.7 29.3 29.3 28.5 27.6 净利润 49523 55721 65884 77206 89260 偿债能力 折旧摊销 1317 1480 1437 1755 2102 资产负债率(%) 21.4 22.8 17.7 17.6 15.1 财务费用 -235 -935 -1096 -1277 -1464 净负债比率(%) -21.5 -26.1 -34.0 -44.4 -53.3 投资损失 -0 -58 0 0 0 流动比率 4.1 3.8 4.9 5.0 5.8 营运资金变动 857 7860 -5499 929 4073 速动比率 0.8 0.9 1.6 2.1 3.0 其他经营现金流 207 -39 3 4 1 营运能力 投资活动现金流 -1805 -5562 -5982 -6474 -7732 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 资本支出 2090 3409 4542 4715 5630 应收账款周转率 63.4 138.6 138.6 138.6 138.6 长期投资 295 -2144 0 0 0 应付账款周转率 5.7 5.4 5.4 5.4 5.4 其他投资现金流 579 -4298 -1440 -1758 -2102 每股指标(元) 筹资活动现金流 -24128 -26564 -26236 -25103 -29941 每股收益(最新摊薄) 37.17 41.76 49.38 57.86 66.90 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 41.13 50.97 48.34 62.58 74.81 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 128.42 150.88 178.59 215.45 257.35 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 47.9 42.6 36.0 30.8 26.6 其他筹资现金流 -24128 -26564 -26236 -25103 -29941 P/B 13.9 11.8 10.0 8.3 6.9 现金净增加额 25737 31900 28512 47039 5629