公司信息更新报告：2020年圆满收官，一季度开门红可期

食品饮料/饮料制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 山西汾酒（600809.SH） 2021年03月10日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/3/9 当前股价(元) 257.90 一年最高最低(元) 464.97/77.00 总市值(亿元) 2,247.67 流通市值(亿元) 2,233.02 总股本(亿股) 8.72 流通股本(亿股) 8.66 近3个月换手率(%) 52.45 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-三年改革圆满收官，开启“十四五”复兴新征程》-2021.1.4 《公司信息更新报告-旺季顺利过渡，全年目标达成可期》-2020.10.30 《公司信息更新报告-二季度成绩靓丽，旺季顺利过渡可期》-2020.8.25 2020年圆满收官，一季度开门红可期 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790120040011 ⚫ 改革成果显著，未来发展路径清晰，维持“买入”评级 事件：公司发布2020年度业绩快报：2020年实现营业总收入140.0亿元，同比同期调整后数据+17.7%；实现归母净利润31.1亿元，同比同期调整后数据+57.8%。其中2020Q4实现营业总收入36.2亿元，同比同期调整后数据+31.5%；实现归母净利润6.4亿元，同比同期调整后数据+165.7%。由于收入增长超预期，我们上调盈利预测，预计2020-2022 归母净利润分别为31.1亿元（+0.02）、42.9亿元（+3.2）、54.7亿元（+5.2）亿元，EPS分别为3.56元（+0.00）、4.92元（+0.37）、6.27元（+0.58），当前股价对应PE分别为72.4、52.4、41.1倍，维持“买入”评级。 ⚫ 疫情下公司逆势增长，结构升级与全国化顺利推进 2020年青花系列和玻汾系列提价顺畅，全国化持续推进。单四季度净利润增速远高于全年，主要原因应是四季度回款顺利，营收提速；其次由于提价效应，2020Q4净利率有较大幅度提升。未来五年公司仍处在市场拓展与结构升级的黄金成长阶段，同时提价与结构升级仍将进行，全年净利率仍有上行空间。 ⚫ 2021春节期间动销旺盛，预计一季度实现开门红可期 春节期间公司产品动销顺畅，叠加同期疫情影响导致基数较低，预计2020Q1收入端仍有较快增长。由于青花20、巴拿马20有提价预期，春节期间此两款产品渠道回款积极性高，推动2021Q1产品结构较同期有明显优化。我们预计公司一季度净利率也有较好表现。 ⚫ 深化机制改革，不断完善市场管理制度，看好公司实现又快又好发展 公司将持续深化内部机制改革，优化选、育、用的人才机制，完善考核激励制度，推进营销干部市场化、年轻化。不断完善市场管理制度，比如经销商分级制度、费用管理制度、风险防范制度、监督管理制度等。十四五期间，公司在快速发展的同时，也将更加注重发展质量，我们看好未来公司营销的健康发展。 风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,382 11,880 13,956 17,462 20,642 YOY(%) 55.4 26.6 17.5 25.1 18.2 归母净利润(百万元) 1,467 1,939 3,106 4,290 5,466 YOY(%) 55.4 32.2 60.2 38.1 27.4 毛利率(%) 66.2 71.9 73.1 77.3 79.5 净利率(%) 15.6 16.3 22.3 24.6 26.5 ROE(%) 24.1 26.9 31.3 31.8 30.0 EPS(摊薄/元) 1.68 2.22 3.56 4.92 6.27 P/E(倍) 153.2 115.9 72.4 52.4 41.1 P/B(倍) 36.2 30.2 23.0 16.8 12.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -120%0%120%240%360%480%2020-032020-072020-112021-03山西汾酒沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9016 12642 15001 17659 20472 营业收入 9382 11880 13956 17462 20642 现金 1296 3964 2980 7296 6659 营业成本 3170 3336 3759 3957 4241 应收票据及应收账款 3706 6 4355 1102 5349 营业税金及附加 1796 2253 2554 3318 3922 其他应收款 35 35 48 55 66 营业费用 1627 2581 2568 3318 3922 预付账款 104 130 145 198 207 管理费用 628 855 851 1065 1259 存货 3156 5258 4223 5758 4941 研发费用 12 22 15 25 30 其他流动资产 719 3250 3250 3250 3250 财务费用 -27 -103 -21 -66 -182 非流动资产 2813 3425 4011 4931 5579 资产减值损失 2 0 0 0 0 长期投资 4 0 -4 -9 -13 其他收益 2 0 1 1 1 固定资产 1599 1620 2185 3025 3643 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 223 313 319 328 340 投资净收益 1 -98 0 0 0 其他非流动资产 987 1491 1511 1586 1609 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产总计 11829 16068 19012 22590 26051 营业利润 2177 2843 4231 5846 7451 流动负债 5309 8389 8995 8981 7700 营业外收入 1 3 6 6 6 短期借款 0 0 2147 0 0 营业外支出 4 1 3 2 2 应付票据及应付账款 1344 2727 1860 2969 2207 利润总额 2174 2845 4235 5850 7454 其他流动负债 3966 5661 4988 6012 5493 所得税 615 792 1113 1539 1961 非流动负债 38 55 55 55 55 净利润 1560 2054 3121 4312 5494 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 93 115 16 22 27 其他非流动负债 38 55 55 55 55 归母净利润 1467 1939 3106 4290 5466 负债合计 5347 8443 9050 9036 7754 EBITDA 2285 2868 4330 5949 7493 少数股东权益 267 178 193 215 242 EPS(元) 1.68 2.22 3.56 4.92 6.27 股本 866 872 872 872 872 资本公积 282 132 132 132 132 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 5005 6476 7901 9861 12622 成长能力 归属母公司股东权益 6214 7447 9768 13339 18054 营业收入(%) 55.4 26.6 17.5 25.1 18.2 负债和股东权益 11829 16068 19012 22590 26051 营业利润(%) 57.2 30.6 48.8 38.2 27.4 归属于母公司净利润(%) 55.4 32.2 60.2 38.1 27.4 获利能力 毛利率(%) 66.2 71.9 73.1 77.3 79.5 净利率(%) 15.6 16.3 22.3 24.6 26.5 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 24.1 26.9 31.3 31.8 30.0 经营活动现金流 966 3077 -1647 8224 828 ROIC(%) 24.5 26.3 25.9 31.7 29.5 净利润 1560 2054 3121 4312 5494 偿债能力 折旧摊销 149 142 134 188 248 资产负债率(%) 45.2 52.5 47.6 40.0 29.8 财务费用 -27 -103 -21 -66 -182 净负债比率(%) -19.5 -51.5 -8.0 -53.5 -36.2 投资损失 -1 98 0 0 0 流动比率 1.7 1.5 1.7 2.0 2.7 营运资金变动 -481 1175 -4882 3790 -4731 速动比率 0.9 0.5 0.8 0.9 1.6 其他经营现金流 -234 -289 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -361 28 -719 -1108 -896 总资产周转率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 资本支出 75 161 590 924 652 应收账款周转率 3.2 6.4 6.4 6.4 6.4 长期投资 -310 71 4 4 4 应付账款周转率 2.4 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流 -596 260 -125 -180 -239 每股指标(元) 筹资活动现金流 -776 -847 -763 -653 -570 每股收益(最新摊薄) 1.68 2.22 3.56 4.92 6.27 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.11 3.53 -1.89 9.44 0.95 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 7.13 8.54 11.21 15.31 20.72 普通股增加 0 6 0 0 0 估值比率 资本公积增加 40 -150 0 0 0 P/E 153.2 115.9 72.4 52.4 41.1 其他筹资现金流 -816 -702 -763 -653 -570 P/B 36.2 30.2 23.0 16.8 12.4 现金净增加额 -171 2258 -3130 6462 -637 EV/EBITDA 97.9 77.1 51.8 36.6 29.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准