“十四五”圆满收官，“十五五”继续高端化

“十四五”圆满收官，“十五五”继续高端化 事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收379.85亿元，同比-1.7%，归母净利润33.71亿元，同比-28.9%。若加回白酒商誉减值28.77亿元，则实现归母净利润62.48亿元，同比+31.8%。其中2025H2实现营业收入140.43亿元，同比-5.7%，实现归母净利润-24.18亿元。 买入（维持） 啤酒业务：销量稳健增长，次高端及以上表现亮眼。2025年啤酒业务实现营收364.89亿元，同比+0.01%，销量达1103万千升，同比+1.43%，吨价为3308元/千升，同比-1.41%。公司持续发力高端啤酒产品，2025年次高端及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，占整体销量接近25%，普高档及以上啤酒销量同比增长近10%，其中喜力在高基数基础上取得近两成增长，老雪取得六成增长，红爵同比翻倍成长。未来，公司将持续践行高端化战略，巩固啤酒主业，推动新兴业务发展、次高档啤酒业务发展、大湾区发展核心战略，构建多元增长动力。 白酒业务：行业深度调整，公司积极应对。2025年白酒业务实现营收14.96亿元，同比-30.39%，主要系白酒行业深度调整和消费需求场景收缩等，行业发生了结构性调整、分化加剧，更多向头部集中，公司对白酒业务计提减值28.77亿元。未来公司将坚持以长期主义做实做强白酒业务，短期公司积极推动价格重塑，以应对白酒消费转向聚会个人消费场景，加快渗透电商和即时零售，更好管控渠道库存，中长期公司将拓展低酒精度白酒产品，推进数字化和绿色生产，积极探索全球化路径。 作者 受益高端化战略，利润率稳步提升。2025年公司毛利率43.1%，同比+0.5pct，主要受益于高端化战略的持续发展。其中2025年啤酒业务毛利率为42.5%，同比+1.4pct，主要系公司持续啤酒的高端化发展和原材料采购成本的节约。2025年公司最终实现啤酒业务EBITDA margin 26.3%，同比+3.9pct。 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师黄越执业证书编号：S0680525050002邮箱：huangyue1@gszq.com 投资建议：餐饮复苏+赛事催化，业绩有望稳健增长。作为““十五五”开年，公司将持续推动高端化战略，巩固啤酒主业，同时将坚持以长期主义做实做强白酒业务，深入践行啤白双赋能战略，做好创新全渠道业务发展模式和管理体系，此外，我们认为公司将受益于餐饮场景的复苏以及世界杯的举行，但白酒商誉减值金额存在一定不确定性，因此我们预计2026-2028年公 司归 母 净 利 润 分 别 同 比+42.9%/+15.9%/+13.2%至48.2/55.8/63.2亿元，维持“买入”评级。 相关研究 1、《华润啤酒（00291.HK）：高端化持续兑现，毛利率创历史新高》2025-08-192、《华润啤酒（00291.HK）：高端表现亮眼，成本红利兑现》2025-03-193、《华润啤酒（00291.HK）：强者恒强，决战高端》2024-10-27 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上升；餐饮需求恢复不及预期；商誉减值风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com