4月决断系列3：4月景气超额方向如何指引后续？

证券研究报告 核心观点 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com 引言：当前市场快速计入和谈预期，短期4月地缘不确定性还在吗？抛开地缘看财报季，应该看什么，怎么看？4月景气超额方向又如何指引后续行情？ 整体行情展望：谨慎乐观，预计进一步明朗。 分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@ctsec.com 1）地缘冲突预期看：当前特朗普以打促谈+极限施压的策略仍在执行，谈判倾向较为明确，之前局势也逐步走向和谈，但上周末的和谈失败、本周末的战火再起，均给局势再添不明确性。但回顾3-4月地缘态势，局势在震荡区间持续徘徊，担忧显著提升时，特朗普和美联储就出面稳市场；情绪向好之际，美伊为极限施压可能又有新操作引担忧。综合看，虽然市场已开始大幅计入和谈预期，在态势进一步明朗之际，仍建议谨慎乐观姿态。 分析师张洲驰SAC证书编号：S0160524070004zhangzc@ctsec.com 2）当前配置思路：局势不明下，仍需稳健、等待局势明朗，之前仍建议HALOPLUS的攻守兼备组合，短期占优，长期预计也能持续超额。 相关报告 1.《石油危机中的突围：丰田汽车与张雪摩托--中国优势制造出海系列1》2026-04-172.《央企科技指数大幅反弹——瞭望国资系列9》2026-04-153.《历年4月行情能否指引后续？——4月决断系列2》2026-04-12 3）具体后续需关注事件和时点：①美伊预期谈判结束时间，之前表态看展望4月底窗口期；②4月底政治局会议（看其对经济定调情况+防风险准备）；③5月初美联储会议（看其对通胀预期）、5月中特朗普访华（新增合作领域）。 ❖4月决断-景气及预期如何指引后续 4月景气预期更能指引长期超额方向，而非短期。1）何时交易景气？2/4/8/10月，对应交易Q4/Q4&1/Q2/Q3财报。2）直接看4月景气预期对4/5/5-6月的行情指引都有限，但对5-12月行情指引显著。当前景气预期抬升方向见图4。3）财报看，一季报对后续季报以及后续行情的指引效果在4份财报中最突出，印证上述结论。 ❖专题：2021年主线尾声复盘 1）行情看，全A整体和主线锂电的超额行情，更多是被全球流动性冲击打断，不然向上行情结束可能还要酝酿一些时间。2）估值看，当时主线的远期相对PE已经下台阶，对应主升浪或至尾声。3）拥挤度视角看，主线的拥挤度也早已提前向下，对应主升浪或至尾声。4）资金视角，融资仓位提前见顶，呼应拥挤度高点；基金仓位抬升也已结束，对应业绩远期增速高点。5）业绩视角，业绩高增阶段对应行情尾声；业绩远期增速触顶对应下跌反弹结束。 ❖对应配置方向：流动性扰动和风险偏好承压的背景下，防御HALO现金流+进攻低拥挤度成长PLUS，仍预计短期占优，长期也有超额。 防守端HALO，选择与TMT相关性较低高现金流、重资产、高门槛的自由现金流资产从容应对冲突。包括化工(农化，原料药)、中药、航运、电网等。 进攻端“PLUS”聚焦交易热度仍处低位、利率低敏感的成长方向。关注中期筹码低拥挤的新能源(太空光伏)、军工(商业航天)、工程机械等中国优势制造。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 内容目录 1景气及预期如何指引4月决断...................................................................................32专题：2021年主线尾声回顾....................................................................................73风险提示.............................................................................................................10 图表目录 图1：市场何时交易预期？各月份交易预期EPS变化占比..................................................3图2：市场交易景气预期策略何时有效？.......................................................................4图3：景气预期增幅前10/20细分的后续行情超额情况.....................................................5图4：2026年4月至今盈利预期变化靠前细分................................................................5图5：各季报对后续季报指引效果................................................................................6图6：各季报对后续行情的指引效果.............................................................................6图7：2021年主线锂电的行情尾声是怎么走的？.............................................................8图8：2021年主线锂电的行情尾声是怎么走的？——资金视角...........................................9图9：2021年主线锂电的行情尾声是怎么走的？——业绩视角...........................................9 1景气及预期如何指引4月决断 市场何时交易景气/景气预期？——2/4/8/10月。 要看景气何时指引交易，首先应先看市场何时更交易景气。具体我们看哪些月份，景气和景气预期更多成为行情变化的催化。我们将细分行业的月度涨跌幅拆分成预期PE+预期EPS，计算各行业月度涨跌幅预期EPS的贡献（剔除了涨跌幅绝对值较小的数据）。综合看，2/4/8/10月是预期EPS贡献更大的月份。 预期EPS贡献更大的2/4/8/10月刚好对应财报交易季度。其中2月对应交易部分年报，此时已有很多企业已披露财报预告，即已交易部分年报预期，4月对应交易年报剩余部分和一季报情况，8月对应交易半年报情况，10月对应交易三季报情况。而非财报月份，市场涨跌由基本面及预期驱动的比例都不到10%，基本由估值带动。 数据来源：wind，财通证券研究所； 交易景气策略何时有效？2月最有效、8月其次，再然后是3/10月。 接下来我们看交易景气预期的策略何时有效。具体我们计算当月和上月盈利预期前5/10/20组合，在当月的超额表现。其中当月盈利预期靠前组合看的是当下预期变化的细分行业是否更占优，但由于有后验数据，并无法作为长期策略使用；上月盈利预期数据靠前组合，看的是景气策略能否延续，同时由于没有后验数据，可以作为策略使用。 当月盈利预期靠前组合的结果看，2/3/8/10月能超预期，对应这些月份可以通过勤奋跟踪景气及景气预期变化获得超额收益。具体2-4月看，4月可能更混沌，虽然在交易景气预期，但超额部分可能已提前在2-3月交易。 上月盈利预期靠前组合的结果看，仅2/8月相对占优。 另外看景气预期延续情况，即看本月超预期细分和上个月份超预期细分的相关性数据，2/4/10/11月延续性较低，对应是有新催化发生较多。 4月景气板块如何指引长期行情?虽然对短期指引有限，但对长期指引有效。 结合上述看，4月景气变化对指引4月行情效果并不突出，但正如我们在《历年4月行情能否指引后续？》中得到的结论，4月的变化可能对全年的指引意义更突出。从景气预期变化视角，我们也得到了同样的结论。 具体我们取4月细分景气预期超额前10/20的细分，看其后续行情超额均值，结果看在全年后续月份（5-12月）表现超额显著。具体背后逻辑看，4月作为核心催化月，预期变化靠前板块是当前景气变化最大部分，后续可能也是全年景气延续向上攀升方向，全年视角超额显著，且不受短期市场波动影响。 当下4月盈利预期变化靠前细分看，偏周期侧（原料+顺周期制造）的细分更多，可能是全年景气超额方向，提示长期关注。 财报视角：财报对后续业绩指引效果如何？结合财报看，一季报对后续财报的指引效果是相对最显著的，能指引二季报和三季报的相对景气方向和ROE改善方向，对应时间直接覆盖至10月，已近年底。 财报视角：财报对后续行情指引效果如何？计算细分行业财报的各个指标以及其排序，和后续行情涨跌幅排序的相关性看，一季报对行情的指引也是最好的。 2专题：2021年主线尾声回顾 回顾2021年抱团主线锂电的行情尾声情况。 行情视角：海外流动性冲击是终结行情的核心因素，冲击前行情处于尾声的高位震荡阶段。2021年末，全市场行情还在震荡上升的态势，2022年1月加息预期抬升下，全球权益调整带动A股，全A直接跌破前低，向上趋势终结。当时主线锂电的相对行情看，之前也延续持续向上的超额表现，但随着2022年1月流动性冲击，超额行情直接结束，且也直接跌破前低，终结超额行情。 如果没有流动性冲击/流动性冲击前，行情哪怕即将结束，考虑当时既无短期快速拉高的牛市最后一舞形态，也无高位持续震荡、向上动能趋弱的震荡牛尾形态，预期结束向上行情也需要再酝酿一些时间。 估值视角看，主线的远期相对估值已开始向下，无法维持持续向上的动力，对应趋势最明确的主升浪可能到尾声。具体2021年8月，锂电的相对PE就已经跌破前低、走出下行趋势，即拔估值的主升浪可能已经结束。相较而言，5年远期PE的下行态势更加明确。到2021年12月，锂电的远期PE再度下台阶，进一步明确下行趋势。 具体我们计算全A和锂电的2年后远期PE和估算5年后的远期PE，进而计算锂电的相对2年/5年远期PE：其中5年远期PE估算，我们使用下一个12月预期盈利增速（即未来第2年预期增速）作为未来第3-5年预期增速，从而得到未来5年和未来2年的EPS预期倍率，再结合2年后远期PE得到。 数据来源：wind，财通证券研究所；其中全A、锂电相对等都是基于2020-12-31标准化，下文同 拥挤度视角看，主线的拥挤度也早已提前向下，对应趋势最明确的主升浪可能到尾声，之后是高位震荡和上涨尾声：早在2021年8月，锂电的成交额占比和相对自由流通换手率就已经触顶，后续虽然行情继续走出超额，但拥挤度和相对自由流通换手率已和相对行情背离向下。对应看，自然行情向上的尾声，市场拥挤度已难再度抬升，之后行情虽然还能向上但后续动能已经有限。 资金视角，融资仓位提前见顶，呼应拥挤度高点；基金仓位抬升也已结束，对应业绩预期高点。在2021年9月，融资余额中锂电的份额（锂电融资余额/全A融资余额）已经触顶，之后持续回落；基金重仓中的锂电份额（锂电基金重仓/全A基金重仓）抬升期已经结束，之后抬升幅度有限，背后可能是流动性冲击下不好出手，之后2022年中业绩预期还在反弹行情有增有减，整体未减仓，再到2022Q3景气预期彻底向下再显著减仓。 数据来源：wind，财通证券研究所； 业绩视角，业绩高景气阶段在2021年底前后结束，市场高景气预期在2022年中结束，对应最后卖点。营收和盈利看，2021Y的就是营收和盈利TTM同比的顶点，之后就营收增速逐步下台阶，盈利增速加速下台阶。盈利预期看，当年盈利增速和未来1年盈利增速，市场都是基于更实际的业绩预期，再之后的盈利预期，市场基于自身信心的比例更高。因此未来下一个12月预期增速，不仅能反映后续景气延续度，也能反映分析师层面对于景气乐观程度的变化。当时锂电的未来下一个12月预期增速看，是到2022年5月触顶，这也呼应了当