单四季度Robotaxi收入同比增长160%，Robotaxi商业化运营加速推进

优于大市 单四季度Robotaxi收入同比增长160%，Robotaxi商业化运营加速推进 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 汽车·汽车零部件 2025Q4公司实现营收2913万美元，环比增长14%。2025Q4，公司实现收入为2913万美元，同比减少18.0%，环比增长14.5%，净利润为2343万美元（2024Q4为-1.81亿美元，2025Q3为-6132万美元），调整后净利润（即加回股权激励费用后的净利润）为-4864万美元（2024Q4为-4112万美元，2025Q3为-5472万美元）。分业务来看，1）2025Q4，公司Robotaxi服务收入为665.7万美元，同比增长159.5%，其中，乘客车费收入同比增加超过500%。2）2025Q4，Robotruck服务收入1312万美元，同比增长1.2%。3）2025Q4，授权和应用收入为935万美元，同比减少53.2%。 证券分析师：唐旭霞证券分析师：杨钐0755-819818140755-81982771tangxx@guosen.com.cnyangshan@guosen.com.cnS0980519080002S0980523110001 投资评级优于大市(维持)合理估值不适用收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价不适用近3个月日均成交额不适用 2025Q4，公司毛利率环比提升，费用率下降。2025Q4，公司的毛利率/净利率分别为12.8%/259.1%，分别同比变动-8.2/+769.0pct，分别环比变动-5.6/+501.1pct，费用率为266.4%，同比-242.0pct，环比-25.8pct。 小马 智行是自 动驾驶 出行大规 模商业 化领域的 全球领先 企业。1）Robotaxi规模化运营持续推进，截至2026年3月25日，公司的自动驾驶出租车车队已突破1400台，2026年，公司计划将Robotaxi车队规模扩至3000辆以上；2）2025年11月和2026年2月，公司分别在广州和深圳达成城市范围单车盈利转正。2）自动驾驶“朋友圈”扩容，2025年，公司与阳光出行合作，扩展下游部署网络。公司升级与如祺出行在广州的合作，扩大自动驾驶出租车车队规模。同时，公司于1月在北京与爱特博达成合作，拓展至高端商旅出行领域。此外，公司深化与丰田的战略合作，第七代车已启动量产，今年已锁定1,000台bZ4X车辆，为2026年的规模扩张提供核心运力。3）国内与海外市场同步拓展，国内，北京、上海、广州及深圳的商业化运营区域扩展至超2000平方公里；海外，截至2025年末，公司已在东亚、中东及欧洲八个国家建立战略布局。公司预期于2026年底前，将自动驾驶出行的营运版图扩展至全球逾20个城市，其中近半数将布局于海外市场。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《小马智行（PONY.O）-2025年公司亏损净额约0.69～0.86亿美元，Robotaxi商业化运营持续推进》——2026-02-09《小马智行（PONY.O/2026.HK）-单三季度收入同比增长72%，Robotaxi商业化运营持续推进》——2025-12-07《小马智行（PONY.O）-单二季度收入同比增长76%，Robotaxi规模化运营持续推进》——2025-09-08《小马智行（PONY.O）-全球无人驾驶领先企业，Robotaxi商业化落地加速》——2025-06-28 风险提示：高阶智能驾驶推进不及预期的风险，行业竞争加剧风险。投资建议：上调收入预测，维持利润预测，维持优于大市评级。考虑到公司Robotaxi商业化落地加速推进，我们上调收入预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为1.39/2.41/5.69亿美元（原预计26-27年1.10/2.12亿美元），考虑到公司产品结构变化对毛利率的影响、叠加研发支出加大等因素，我们维持利润预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为-2.15/-1.88/-1.14亿美元，维持优于大市评级。 小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业 小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业，主营业务包括Robotaxi自动驾驶出行服务、Robotruck自动驾驶卡车服务和授权与应用三部分。 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 业务回顾 2025年是小马智行具有重要里程碑意义的一年，公司进入快速增长与大规模商业化的阶段。Robotaxi自动驾驶出行服务收入2025年保持强劲增长势头，同比增长128.6%至1661万美元。2025Q4增长势头进一步加速，自动驾驶出行服务收入同比增长159.5%至666万美元，其中，乘客车费收入同比增长超过500%。 上述强劲增长得益于第七代自动驾驶出租车的量产及规模化部署。截至2026年3月25日，公司的自动驾驶出租车车队已突破1,400台，成为全球规模最大的自动驾驶出租车运营商之一，进一步巩固了公司在自动驾驶行业的领先地位。公司也是首家在中国全部四个一线城市（即北京、上海、广州及深圳）的指定区域开展面向公众收费且全无人驾驶的L4自动驾驶出行服务的公司。公司的运营覆盖中央商务区、机场、高铁站、广州大学城等多元且複杂的城市场景，充分展现了公司在高峰时段及恶劣天气条件下安全、稳定运营的能力。2026年，公司计划在全球超过20个城市，快速复制成熟的Robotaxi运营模式，将Robotaxi车队规模扩至3000辆以上，以更高效率推动业绩增长。 随著规模与运营能力持续提升，自动驾驶出行业务的单车盈利（“UE”）模型也在持续改善。在2025年底第七代自动驾驶出租车开展商业化运营后不久，公司即于2025年11月和2026年2月，分别在广州和深圳达成城市范围单车盈利转正的重要运营里程碑。在深圳，持续的增长势头进一步加速，2026年3月22日，深圳地区第七代自动驾驶出租车单日车均淨收入创下人民币394元的历史新高，该日车均订单量达25单。一般而言，在规模化爬坡初期，由于运营搭建、用户激励及其他前期投入，收入的实现往往滞后于成本支出。而公司在此阶段即实现上述里程碑，充分验证了商业模式的经济可行性。这些成就也为后续车队扩张及在联合部署模式下与第三方合作伙伴开展更广泛合作奠定了更坚实的基础。 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 为进一步支持下一阶段的增长，2025年11月，公司已成功于香港联合交易所有限公司完成双重主要上市，募集资金净额逾8亿美元并使公司截至2025年12月31日的现金与其他投资超15亿美元。此次联交所上市为2025年全球自动驾驶行业规模最大的首次公开发售，进一步巩固了公司的资本实力，为公司加速量产、大规模商业化、持续创新及开拓新市场提供了有力支撑。凭借2025年第四季度战略股权投资的收益，公司坚实的财务状况得到了进一步巩固，使该季度达到了公认会计原则标准下的净利转正。除了财务回报外，这些投资也从策略层面强化了公司的生态定位，并协助公司发挥业务协同。 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 公司的技术优势 自动驾驶出租车是物理人工智能的首个真正应用，已通过实际运营及用户增长得到验证。凭借公司的专有软件技术、高性能硬件整合能力以及多年严格的研发积累，公司的自动驾驶出行业务已超越小规模测试阶段，正式迈入大规模商业化的新阶段。 1）PonyWorld——通往L4全无人驾驶解决方案之路 公司的目标是开发新一代自动驾驶解决方案，在安全和性能表现上超越人类驾驶员。为此，公司开发了世界模型方法PonyWorld来训练L4自动驾驶系统。有别于传统的“观察学习”人类驾驶数据的方法（其固有地将系统表现局限于人类驾驶员的水平），PonyWorld使虚拟司机能够在人工智能生成的场景中通过大规模训练实现自我提升。PonyWorld包含三个主要部分：生成真实场景和传感器数据的能力、高保真模拟系统以及一套综合的评估指标。生成式PonyWorld用于训练公司专有的与车型无关的虚拟司机（一套集成软硬件的全栈系统）。 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 2）规模 车队的快速扩张充分展示了L4原生架构卓越的泛化能力。车队规模已从2024年12月31日的270台扩展至2026年3月25日的1,446台自动驾驶出租车，并预计于2026年底达到3,000台以上。这一规模不仅是量产的里程碑，更是对核心技术的关键验证，展现了公司在不同车型平台上部署自动驾驶解决方案的能力，有力印证了公司的车辆工程与集成能力。 与此同时，公司持续拓展运行设计域（“ODD”）与地理覆盖范围，体现了自动驾驶出行解决方案在日益多样化的运营环境中的泛化能力与稳健性。公司的全无人驾驶车队即使在恶劣天气条件下也可实现全天候运营，并在高峰时段为公众提供服务。运营区域和服务场景的持续拓展，反映了公司自动驾驶技术栈的成熟度与稳健性。海外扩张进一步验证了这一能力，公司在克罗地亚的首都萨格勒布市中心（该城市融合了历史城区与现代城市道路网络）大范围运营，充分体现了公司应对复杂城市交通环境的能力，而非局限于低车流量及低速运行场景。严苛环境下的部署能力也进一步证明了公司技术的稳健性。 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 3）效率 2025年，公司持续提升自动驾驶出行运营的成本效率。第七代自动驾驶出租车在硬件和软件全栈层面均进行了优化，兼顾物料清单（“BOM”）成本与运营成本的降低。同时，公司借助原始设备制造商合作伙伴成熟的供应链及售后服务网络（涵盖维修、保养及能源补给），进一步提升成本效率。该等进步使公司能够在正向的单车盈利转正轨迹上扩大规模。此外，公司卓越的营运能力构筑了坚实的竞争护城河，为“联合部署模式”提供了强力支撑。通过AI虚拟司机、可扩展的工作流与第三方资源的深度整合，公司得以突破限制，实现业务加速扩张。 4）用户体验 凭借专有技术，公司的自动驾驶出行服务已从尝鲜体验阶段发展为满足高频日常出行需求的解决方案。技术实力直接转化为优质的用户体验，形成了公司自动驾驶出行服务的差异化优势，并支撑公司的均衡定价策略，从而推动单车盈利模型的持续改善。公司并非单纯扩大覆盖面积，而是专注于满足高需求场景。人工智能虚拟司机能够在复杂路况和高峰时段交通中安全高效运行，提供更便捷的上下车点及全天候服务。例如，公司在深圳科技园等城市密集区域提供高效的无人驾驶服务，以及在北京强降雪期间仍持续提供服务，成为市场整体运力受限时的重要出行选项。此外，第七代自动驾驶出租车运用先进的交互式规划技术优化车辆控制，有效防止晕车。上述能力充分满足了用户对卓越品质的期待，证明技术领先是公司商业成功的核心驱动力。 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 Robotaxi自动驾驶出行服务 公司通过搭载虚拟司机的车辆，以网约车形式为乘客提供自动驾驶出行服务。公司是首家在中国全部四个一线城市的指定区域开展面向公众收费且全无人驾驶的L4自动驾驶出行服务的公司。用户可通过多个平台便捷使用公司的自动驾驶出行服务，包括但不限于公司自有的PonyPilot移动应用程序、微信小程序、高德地图、微信出行服务平台及支付宝小程序。 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 1）加速增长 2025年，自动驾驶出行服务进入快速扩张阶段，在收入、自动驾驶出租车车队规模、运营版图及用户基数方面均实现了规模化增长。2025年自动驾驶出行服务收入同比增长128.6%至1661万美元；2025Q4增长势头进一步加速，自动驾驶出行服务收入同比增长159.5%至666万美元，其中，乘客车费收入同比增长超过500%。截至2026年3月25日，车队规模达1,446台。截至2026年3月下旬，中国区总用户达100万，规模跃升至去年同期的近3倍。 公司在深圳的自动驾驶出行业务展现出强劲增长势头，2