单四季度盈利转正，Robotaxi向3.0战略稳步推进

优于大市 单四季度盈利转正，Robotaxi向3.0战略稳步推进 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 社会服务·专业服务 2025年公司收入增长强劲，亏损大幅收窄，Q4经调整净利润转正。2025年公司营业收入201.90亿元/+37.7%，毛利率9.4%/+1.3pct，年内亏损6.14亿元/同比减亏50.8%，经调整净亏损5.08亿元/同比减亏29.8%。2025年公司经营活动所得现金净额3.78亿元，同比增长60.3%，自我造血能力增强。公司于2025年第四季度实现经调整利润转正，旺季盈利能力得到验证。 证券分析师：曾光证券分析师：杨玉莹0755-82150809zengguang@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980524070006 运力侧轻资产+定制车拓城，流量侧深度拥抱聚合平台。2025年出行服务收入185.6亿元/+36.8%，车辆销售收入14.2亿元/+63.6%，其他业务（含租赁）2.1亿元/-7.5%（部分旧款车型淘汰导致租赁规模缩减所致）。2025年出行服务GTV234.3亿元/+38.2%，主要得益于两方面：其一，向运力合作方销售定制车等模式，成功进入59个新城市，总运营城市达195个；全年平均月活司机63.1万/+35.4%；销售车辆15,346辆，同比增长超90%。其二，拥抱聚合平台，2025年销售费用中支付给聚合平台的佣金增长49.6%至15.6亿元，平均月活跃用户增长43.9%至4130万。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价23.92港元总市值/流通市值13942/13942百万港元52周最高价/最低价92.50/22.96港元近3个月日均成交额54.87百万港元 UE拆分：新城市拓展下估算司乘合计成本阶段提升，规模效应下成本摊薄。2025年平台GTV达234.3亿元，我们预计AOV约28.1元，据此估算日均单量228万单/+39.5%；平台TakeRate（出行服务收入/GTV）为79.2%/-0.8pct，司机成本及补贴/GTV约64.0%/+0.8pct，预计与新拓城市补贴有关；运力合作伙伴佣金/GTV为1.6%/-0.2pct，管理效率提升；规模效应下车辆折旧及维修成本预计同比下降；聚合平台佣金/GTV为6.7%/+0.5pct。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 网约车主业盈利逐步优化，Robotaxi向3.0战略扎实推进。一方面，公司主业网约车战略重心在于规模扩张与效率提升的动态平衡，2025年在份额提升的同时于四季度经调整净利润转正。另一方面Robotaxi3.0战略稳步推进，截至年报日已部署90辆第二代Robotaxi汽车，拟于2026年底推出专为Robotaxi设计的第三代L4汽车，并于2027年起开始量产。作为吉利集团唯一出行服务平台，有望扮演集团制造-技术-运营闭环中关键窗口，在无人驾驶竞争中从车辆TCO与线上线下运营效率层面获取进一步竞争优势。 相关研究报告 《曹操出行（02643.HK）-城市版图扩大助力份额扩张，报表端减亏初显成效》——2025-08-31《曹操出行（02643.HK）-从定制车到Robotaxi，主机厂网约车龙头启航》——2025-08-27 风险提示：竞争加剧，流动性风险，监管政策变化风险，股东解禁风险等。 投资建议：结合公司新城市订单节奏及车辆租赁业务调整等，略下修2026-2028年收入增速至25%/23%/21%（此前为32%/26%/-），同时考虑部分成本刚性，下调经调整净利润至-1.5/1.9/4.8亿元（此前为1.0/5.1/-亿元）。公司背靠吉利系主机厂，短期网约车主业份额提升与推进减亏成效初现，卡位吉利生态Robotaxi关键环节赋能中线成长，维持“优于大市”评级。 2025年公司收入增长强劲，亏损大幅收窄，Q4经调整净利润转正。2025年公司营业收入201.90亿元/+37.7%，毛利率9.4%/+1.3pct，年内亏损6.14亿元/同比减亏50.8%，经调整净亏损5.08亿元/同比减亏29.8%。2025年公司经营活动所得现金净额3.78亿元，同比增长60.3%，自我造血能力增强。公司于2025年第四季度实现经调整利润转正，旺季盈利能力得到验证。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 运力侧轻资产+定制车拓城，流量侧深度拥抱聚合平台。2025年出行服务收入185.6亿元/+36.8%，车辆销售收入14.2亿元/+63.6%，其他业务（含租赁）2.1亿元/-7.5%。2025年出行服务GTV234.3亿元/+38.2%，主要得益于两方面：其一，向运力合作方销售定制车等模式，成功进入59个新城市，总运营城市达195个；全年平均月活司机63.1万/+35.4%；销售车辆15,346辆，同比增长超90%。其二，拥抱聚合平台，2025年销售费用中支付给聚合平台的佣金增长49.6%至15.6亿元，平均月活跃用户增长43.9%至4130万。 UE拆分：新城市拓展下估算司乘合计成本阶段提升，规模效应下成本摊薄。2025年平台GTV达234.3亿元，我们预计AOV约28.1元，据此估算日均单量228万单/+39.5%；平台TakeRate（出行服务收入/GTV）为79.2%/-0.8pct，司机成本及补贴/GTV约64.0%/+0.8pct，预计与新拓城市补贴有关；运力合作伙伴佣金/GTV为1.6%/-0.2pct，管理效率提升；规模效应下车辆折旧及维修成本预计同比下降；聚合平台佣金/GTV为6.7%/+0.5pct。 网约车主业盈利逐步优化，Robotaxi向3.0战略扎实推进。一方面，公司主业网约车战略重心在于规模扩张与效率提升的动态平衡，2025年在份额提升的同时于四季度经调整净利润转正。另一方面Robotaxi3.0战略稳步推进，截至年报日已部署90辆第二代Robotaxi汽车，拟于2026年底推出专为Robotaxi设计的第三代L4汽车，并于2027年起开始量产。作为吉利集团唯一出行服务平台，有望扮演集团制造-技术-运营闭环中关键窗口，在无人驾驶竞争中从车辆TCO与线上线下运营效率层面获取进一步竞争优势。 风险提示：竞争加剧，流动性风险，监管政策变化风险，股东解禁风险等。 投资建议：总体而言，结合公司新城市订单节奏及车辆租赁业务调整等，略下修2026-2028年收入增速至25%/23%/21%（此前为32%/26%/-），同时考虑部分成本刚性，下调经调整净利润至-1.5/1.9/4.8亿元（此前为1.0/5.1/-亿元）。公司背靠吉利系主机厂，立足自有定制车车队，践行轻资产开城模式与聚合平台战略，短期网约车主业份额提升与推进减亏成效显著，卡位吉利生态Robotaxi关键环节赋能中线成长，维持“优于大市”评级。 盈利调整如下： 收入端：一方面，2025年收入增量中60%由2024年前布局的27个核心城市份额提升贡献，40%来自新开城；展望后续，核心城市/新开城市的收入贡献预期逐步转为5:5，这意味着收入增长结构正从成熟城市提份额转为对新城起量的要求有一定增加，而新城通常需经历获客、运力组织、订单密度提升、补贴退坡的爬坡过程；另一方面，车辆租赁业务因淘汰若干旧款车型导致汽车租赁规模下降，因此我们对2026-2028年收入增速作出温和下修。 盈利端：公司2025年经调整净亏损5.08亿元，同比大幅收窄，且25Q4首次实现单季度经调整利润转正。但一方面，Q4通常是较成熟城市贡献占比较高、规模效应更强的阶段；另一方面，2026年公司仍将继续开新城、推进国际化、布局Robotaxi及整合企业服务资产，这些不排除产生前置费用投入；同时在收入增速温和下修后，利润对固定费用率的敏感度会被放大，因此我们将2026年经调整净利润从盈利1.0亿元下调为亏损1.5亿元。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032