单三季度收入同比增长72%，Robotaxi商业化运营持续推进

优于大市 单三季度收入同比增长72%，Robotaxi商业化运营持续推进 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 汽车·汽车零部件 2025Q3公司实现营收2544万美元，同比增长72%。2025Q3，公司实现收入为2544万美元，同比增长72.0%，环比增长18.6%，净利润为-6132万美元（2024Q3为-4189万美元，2025Q2为-5310万美元），调整后净利润（即加回股权激励费用后的净利润）为-5472万美元（2024Q3为-4121万美元，2025Q2为-4589万美元）。分业务来看，1）2025Q3，公司Robotaxi服务收入为670万美元，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比增长超200%。2）2025Q3，公司Robotruck服务收入为1020万美元，同比增长8.7%，随着公司第四代Robotruck的推出，其自动驾驶套件BOM成本相比上一代降低了70%。3）2025Q3，公司授权和应用收入为860万美元，同 比大 幅 增 长354.6%，这 一 增 长 主 要 得 益 于自 动 驾 驶域 控 制 器(“ADC”)产品需求量的增加，无人配送领域客户需求的不断攀升。 证券分析师：唐旭霞证券分析师：杨钐0755-819818140755-81982771tangxx@guosen.com.cnyangshan@guosen.com.cnS0980519080002S0980523110001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价不适用近3个月日均成交额不适用 2025Q3，公司毛利率同比提升，费用率环比下降。2025Q3，公司的毛利率/净利率分别18.4%/-242.0%，分别同比+9.1/+42.8pct，分别环比+2.2/+6.3pct，公司费用率为292.2%，同比+7.7pct，环比-9.5pct。 小马 智行是自 动驾驶 出行大规 模商业 化领域的 全球领先 企业。1）Robotaxi规模化运营持续推进，公司拥有961辆Robotaxi运营车辆，其中包括667辆第七代Robotaxi车型，公司有望在年底前实现Robotaxi超过1000辆的目标，并朝着2026年底Robotaxi超过3000辆的目标迈进；2）第七代Robotaxi已实现以城市为单位的单车盈利转正。2）自动驾驶“朋友圈”扩容，继6月与西湖集团合作之后，11月24日，小马智行与阳光出行达成战略合作，双方将围绕自动驾驶出行开展全方位深度合作，共同打造规模化自动驾驶车队。3）公司通过战略合作伙伴全球范围内将Robotaxi业务拓展至八个国家，与卡塔尔最大的交通服务提供商Mowasalat合作进入卡塔尔市场；通过扩大服务范围和深化当地合作伙伴关系，巩固新加坡、卢森堡和韩国的现有市场；与全球打车平台合作，探索更多市场，例如公司的股东Uber和Bolt。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《小马智行（PONY.O）-单二季度收入同比增长76%，Robotaxi规模化运营持续推进》——2025-09-08《小马智行（PONY.O）-全球无人驾驶领先企业，Robotaxi商业化落地加速》——2025-06-28 风险提示：高阶智能驾驶推进不及预期的风险，行业竞争加剧风险。投资 建议：维持盈利 预测， 维持 优于大 市评级 。持续看好公司在Robotaxi和Robotruck领域布局，车队规模铺开，有望持续超越行业。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别0.80/0.93/1.95亿美元，归母净利润分别-2.27/-2.20/-1.95亿美元，维持优于大市评级。 2025Q3公司实现营收2544万美元，同比增长72%。2025年前三季度，公司实现收入为6088万美元，同比增长54.1%，净利润为-1.57亿美元（2024年前三季度为-0.93亿美元），调整后净利润（即加回股权激励费用后的净利润）为-1.35亿美元（2024年前三季度为-0.97万美元）。拆单季度看，2025Q3，公司实现收入为2544万美元，同比增长72.0%，环比增长18.6%，净利润为-6132万美元（2024Q3为-4189万美元，2025Q2为-5310万美元），调整后净利润（即加回股权激励费用后的净利润）为-5472万美元（2024Q3为-4121万美元，2025Q2为-4589万美元）。2025Q3，公司收入同比增长72%，主要得益于Robotaxi服务以及授权和应用业务的强劲增长。 分业务来看，1）2025Q3，公司Robotaxi服务收入为670万美元，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比增长超200%，这主要得益于一线城市用户需求的增长，以及公司对车队运营和定价策略的持续优化，同时，轻资产运营模式通过技术授权和车辆销售进一步创造了收入，这种轻资产运营模式预计将进一步提高未来车队扩张的资金效率。2）2025Q3，公司Robotruck服务收入为1020万美元，同比增长8.7%，随着公司第四代Robotruck的推出，其自动驾驶套件BOM成本相比上一代降低了70%，预计未来Robotruck业务将保持强劲发展势头并实现规模扩张。3）2025Q3，公司授权和应用收入为860万美元，同比大幅增长354.6%，这一增长主要得益于自动驾驶域控制器(“ADC”)产品需求量的增加，这得益于无人配送领域客户需求的不断攀升。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2025Q3，公司毛利率同比+9pct。2025年前三季度，公司的毛利率/净利率分别为17.2%/-250.0%，分别同比变动+7.2/-12.4pct。拆单季度看，2025Q3，公司的毛利率/净利率分别为18.4%/-242.0%，分别同比变动+9.1/+42.8pct，分别环比变动+2.2/+6.3pct。2025Q3，公司毛利率同比+9.1pct，主要得益于收入结构优化，其中Robotaxi服务贡献增加，而该服务的利润率相对较高。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2025Q3，公司费用率环比下降。2025年前三季度，公司费用率为324.3%，同比+29.8pct，其中研发费用率、销售一般及管理费用率分别为257.7%/66.6%，分别同比变动+24.0/+5.8pct。拆单季度看，2025Q3，公司费用率为292.2%，同比+7.7pct， 环 比-9.5pct， 其 中研 发 费 用 率、 销 售 一 般 及 管 理 费 用 率分 别 为237.3%/54.9%，分别同比变动+10.0/-2.3pct，分别环比变动+8.8/-18.3pct。2025Q3，公司研发费用率同比有所增加，增长主要源于对第七代车型的一次性研发投资以及研发人员的扩充，具体而言，研发费用的增长中约有一半来自第七代车型的一次性定制开发费用。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业 小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业，主营业务包括Robotaxi自动驾驶出行服务、Robotruck自动驾驶卡车服务和授权与应用三部分。 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 加快第七代Robotaxi的生产和部署进程 小马智行加快Robotaxi大规模生产，技术驱动降本增效。1）公司拥有961辆Robotaxi运营车辆，其中包括667辆第七代Robotaxi车型，公司有望在年底前实现Robotaxi超过1000辆的目标，并朝着2026年底Robotaxi超过3000辆的目标迈进；2）第七代Robotaxi已实现以城市为单位的单车盈利转正，验证公司可行的商业模式，并为国内和全球的可扩展扩张奠定了战略基础；3）与2025年的基准相比，2026年生产的第七代Robotaxi自动驾驶套件（ADK）的物料清单（BOM）成本实现了超20%的降低；4）公司强大的AI算法和车队管理专业知识有助于保持Robotaxi的高效利用和远程辅助与车辆的比例。 小马智行全面开启Robotaxi无人驾驶商业运营，获得用户广泛好评。1）第七代Robotaxi已在广州、深圳和北京正式面向公众开放。自上线一周以来，新注册用户数量较10月底几乎翻了一番，引发社交媒体热议；2）公司优化了加速、制动和转向的频率及幅度，为电动汽车和网约车市场提供平滑、自然的运动控制，自上线以来，紧急制动和转向等关键性能指标显著提升；3）升级车内体验，如“智能复位”和语音控制功能“Popo语音助手”，可启动行程和控制空调。 图11：小马智行发布2025Q3财报 图12：小马智行发布2025Q3财报 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 开拓新的Robotaxi市场并深化公司在现有市场的布局 小马智行在中国一线城市拓展运营区域。1）在上海，公司于7月下旬率先在浦东新区的金桥和花木地区启动了全无人驾驶的商业Robotaxi运营服务。9月，公司将运营范围扩大到了世纪公园和上海科技馆等区域。2）在深圳，8月下旬公司在南山区的蛇口和华侨城等更多城区开展了全无人驾驶的商业运营服务。目前，深圳的上下车点数量已超过10000个，较6月下旬增长了300%以上。 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 11月5日，小马智行第七代Robotaxi在一线城市开启Robotaxi全无人商业化运营。11月起，第七代极狐阿尔法T5及埃安霸王龙Robotaxi正式在广州、深圳等地投入运营，用户只需打开“小马智行”同名App或小程序，点击“呼叫小马”，就能体验到功能和体验全新升级的第七代Robotaxi车型。第七代Robotaxi采用了焕新升级的全新涂装，将科技与人文巧妙融合，湛蓝底色将自动驾驶科技感拉满，小马智行吉祥物POPO全新登场，向所有乘客致以问候，充满亲切感又极富辨识度。小马智行持续提升Robotaxi的乘坐舒适度。小马智行深刻洞察用户需求并持续提升其出行服务体验，从小马智行第七代Robotaxi开始，将副驾驶开放给乘客使用，不仅极大程度提升车内空间利用率，也为多人乘车用户提供了更多便利。第七代Robotaxi通过自研的世界模型与虚拟司机技术，在充分考虑路况和其他交通参与者习惯的情况下，合理规划加减速频率和幅度，避免了乘坐纯电车型普遍容易出现的眩晕感，让乘客丝滑感受小马智行第七代Robotaxi远超人类司机的驾 驶能力。 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 小马智行通过轻资产战略构建可扩展的出行生态系统。继6月与西湖集团合作之后，11月24日，自动驾驶企业小马智行与出行服务平台阳光出行宣布达成战略合作，双方将围绕自动驾驶出行开展全方位深度合作，共同打造规模化自动驾驶车队，推动自动驾驶出行服务在国内一线城市落地，以“AI+出行”推动出行产业实现高质量发展。此次战略伙伴关系的建立，是双方自2024年6月达成平台合作并开展自动驾驶出行运力接入以来的进一步升级。双方计划在自动驾驶服务运营、调度派单系统建设、自动驾驶车辆运营管理等领域开展全方位、多维度的技术及运营合作，为行业探索高效可行的业务模式。根据协议，双方将基于小马智行第七代量产自动驾驶车型组建自动驾驶车队，首批车队将于今年落地，为用户提供多元化、高品质的出行体验。双方将充分利用小马智行在L4自动驾驶技术、车辆量产、车队管理，以及阳光出行在用户