信用：二季度会迎来二永债供给高峰吗？

固收专题报告/2026.04.15 证券研究报告 核心观点 ❖4月开始，二永债迎来发行高峰。对于二永供给，一方面是基于审批的季节性，另一方面是发行银行对于债券窗口期的主动选择。从历史来看，二永债供给对于行情的影响似乎有限，二永债收益率整体还是跟随利率债变化。往后看，二季度二永债还是可以乐观看待，只要流动性持续充裕，终局就有望压平一切利差，我们建议配置盘增配5Y以上二永，交易盘可以继续考虑4-5Y期限。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ❖工商银行和中信银行于4月8日分别发行500亿元二级资本债和400亿永续债，自此拉开2026年二永债发行序幕。 ❖二永债供给具有明显的季节性，原因在于受到监管审批节奏的影响。二永债的发行需要两大外部文件，一是国家金融监督管理总局关于发行额度的批复，二是中国人民银行准予行政许可决定书。我们今年一季度未有二永债发行可能是因为人行准予行政许可书的节奏偏慢。 相关报告 1.《量化日报|黄金看多，原油调整》2026-04-152.《利率|为什么还在看多超长债？找找宏观逻辑》2026-04-143.《 量 化 日 报|债 券 持 续 回 暖 》2026-04-14 ❖从季度发行情况也可以看到，除了2022和2023年之外，其余年份一季度发行规模均不到二季度的一半，也侧面说明一季度发行偏弱并非额度不足，而是监管审批节奏带来的季节性规律。今年一季度二永债“0供给”，一季度积压的额度可能会延迟到二季度集中释放，叠加二季度本来就是二永债的发行高峰，全年占比在25%-35%左右，届时供给压力可能会显著抬升。 ❖但我们从历年二永债供给高峰期市场走势中观察，二永债收益率整体还是跟着利率债进行变动，没有明显的独立行情。对于该品种债券而言，可能更多的是发行银行对于债券窗口期的主动选择，而非供给放量本身驱动估值调整。 ❖从供给的角度来看，我们测算2026年4-12月二永债发行规模约为1.58万亿元，净融资规模5330亿元。TLAC方面，交通银行有3526亿资本补充的需求，这一部分可能由TLAC债或者二永债来补充。中农工建由于二阶段达标时间为2028/1/1，需求暂时没有太过强烈，预计整体将平稳推进。 ❖往后看，流动性宽松的状态会延续，叠加配置盘资金充裕、交易盘偏好票息资产，尤其是理财资金的进一步扩张和外溢到基金和专户产品，且无需担心一级供给的影响，二季度市场预计仍然将是二永债牛市，可以适当拉久期，建议配置盘增配5Y以上二永，交易盘可以继续考虑4-5Y期限。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1工行和中信拉开2026年二永债发行序幕....................................................................32二季度二永债供给加速是否会对市场形成冲击？...........................................................532026年4-12月二永债供给测算..............................................................................83.1.1二永债：净融资额5330亿...............................................................................83.1.2TLAC债：净融资额3500-4700亿..................................................................94小结...................................................................................................................105风险提示.............................................................................................................11 图表目录 图1：4月份已公布银行二永债发行明细.......................................................................3图2：2020年以来银行二永债季度发行节奏.................................................................4图3：2020-2026年首只二永债发行起始日................................................................4图4：2020年以来银行二永债季度到期压力.................................................................5图5：月度二永债发行和收益率变动............................................................................6图6：月度二永债发行和信用利差变动.........................................................................6图7：理财规模走势..................................................................................................7图8：2022年4月以来二永债走势.............................................................................7图9：2023年4月以来二永债走势.............................................................................7图10：2024年4月以来二永债走势..........................................................................8图11：2025年4月以来二永债走势..........................................................................8图12：六大行2026年4-12月二永债发行测算（亿元）..............................................8图13：股份行2026年4-12月二永债发行测算（亿元）..............................................9图14：2026年4-12月TLAC债发行测算（亿元）....................................................9图15：TLAC监管体系下资本缺口测算（亿元）.........................................................10 1工行和中信拉开2026年二永债发行序幕 2026年一季度，债券市场呈现银行二级资本债和永续债“0供给”的格局。进入二季度，工商银行和中信银行于4月8日分别发行500亿元二级资本债和400亿永续债，招商银行于4月10日发行300亿元的永续债，自此拉开2026年二永债发行序幕。 二永债供给具有明显的季节性，原因在于受到监管审批节奏的影响。 二永债发行除了需要得到发行银行董事会、股东大会决议之外，还需要两大外部文件，一是国家金融监督管理总局关于发行额度的批复，二是中国人民银行准予行政许可决定书。 其中金管局发行额度的有效期一般为2年，2025年仍有较多的额度剩余，一季度二永债“0发行”可能跟人行行政许可决定书相关，其一般于每年一季度集中受理并核发，有效期仅覆盖当年，无法跨年使用，导致年初阶段银行暂不具备二永债发行条件，进而形成阶段性发行空窗。 从季度发行情况也可以看到，除了2022和2023年之外，其余年份一季度发行规模均不到二季度的一半，也侧面说明一季度发行偏弱并非额度不足，而是监管审批节奏带来的季节性规律。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：数据截至2026/3/31 从每年第一只发行的时间来推测，一般而言人行审批行政许可决定书时间较早，大多在1月上旬就会审批完成，2020-2023及2025年首只二永债发行均在1月16日之前。 当然，一季度二永债到期压力相对也较小，是审批和发行作用的结果，同时也是因为年初机构配置需求尚未完全释放，发行端整体偏谨慎。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：数据截至2026/3/31 显然，2026年情况较为特殊，受监管审批节奏的影响，二永债一季度积压的额度可能会延迟到二季度集中释放，叠加二季度本来就是二永债的发行高峰，全年占比在25%-35%左右，届时供给压力可能会显著抬升，从而对市场流动性及债券收益率形成阶段性扰动。 2二季度二永债供给加速是否会对市场形成冲击？ 二永债收益率整体还是跟着利率债进行变动，没有明显的独立行情。我们关注二永债供给超过1800亿元的月份，可以发现除了2024年4月二永债收益率下行幅度明显超过利率债、2024年8月二永债相较于利率债有明显超跌、2025年5月二永债走强与利率债走势背离之外，其余月份二永债的走势基本与利率债一致。 二永债的供给似乎并不会对市场走势形成明显的冲击，对于该品种债券而言，可能更多的是发行银行对于债券窗口期的主动选择，而非供给放量本身驱动估值调整，市场定价核心仍由利率中枢与流动性环境主导。 从利差的角度观察，二永债供给增量的几个阶段信用利差走势似乎也没有呈现出明显的规律，高供给期既未对应利差系统性走阔，低供给阶段也未出现利差持续收窄，信用利差更多跟随市场流动性、机构配置行为等调整。 二季度理财规模大概率都是呈现出增长的态势，直到6月度银行半年报时期，才会呈现出一定规模的回表，从这个意义上来看，二季度信用债市场的资金相对充裕，配置需求较高。 数据来源：Wind，财通证券研究所 从历史四月之后表现来看，二季度二永债市场表现确实较好，除了2024年明显受到化债利好之外，2022/2023/2025年的行情至少能维持到5月下旬，形成“4月启动、5月延续、6月分化”的强势周期。 此外，一级供给的二永债大多为“5+5”或者“5+N”，但从曲线走势来看，似乎跟3Y也没有明显的差异，一级供给对二级的影响有限。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 往后看，流动性宽松的状态会延续，叠加配置盘资金充裕、交易盘偏好票息资产，尤其是理财资金的进一步扩张和外溢到基金和专户产品，二季度市场预计仍然将是信用牛市，可以适当拉久期，建议配置盘增配5Y以上二永，交易盘可以继续考虑4-5Y期限。 32026年4-12月二永债供给测算 我们从批文角度，对2026年4-12月二永债的供给规模进行测算。 3.1.1二永债：净融资额5330亿 国有行：六大行层面，假设新拿批文额度按照2年发行，则2026年4-12月发行规模约为9400亿元，净融资3685亿元。 股份行：我