2024年二永债发行节奏：高峰恐在二季度

商业银行二永债发行从2019年开始就表现为较强的节奏性，表现为第 三、四季度发行量远高于第一、二季度，且多数年份表现为第三季度发债量高于第四季度。二永债的发行节奏受到哪些因素的影响？从历史数据看，二永债发行节奏规律在量上主要受到本身资本充足率变化和余额管理制度的影响，这种影响有一定前置性。同时考虑市场利率进行发行节奏调整，但这种影响往往可能出现一定滞后性。 1月26日晚间，中国银行披露了关于TLAC非资本债券发行计划的董事会议案，标志着我国全球系统重要性银行正式进入达标实施阶段，同时TLAC非资本债券将正式面向市场发行。在这种情况下，由于资本新规中信用风险权重较征求意见稿整体上有所放松以及存保基金纳入的规定，银行资本缺口并没有目前市场估计的大，因而2024年二永债的供给量大概率也并不及测算的水平之高。 从存量债情况计算，2024年二永债到期量远高于过去几年，并于第二季度提高，第三季度到达顶峰。在前三季度赎回量递增的背景下，考虑前置效应，2024年上半年发行量大概率较高，而第三季度后发行压力相对减小。发行主体方面，由于股份行和国有行分别为第二季度和第三季度的最主要永续债赎回主体，这两类主体的续发需求最高，分别为800亿元与2400亿元。 2024年以来，整体市场利率下行，国股行利率也处于低位。城农商行由于保持着较高的流动性溢价和信用风险溢价，特别是城商行发行量和挖掘空间可能较大，大行TLAC债需求可能较为旺盛。城商行在2024年预计将发行较多AA和AA+二级资本债以置换旧债以及2022、2023年发行量下降后导致的资本缺口，发行额预计在1871亿元左右。另外，假设发行二永债后剩下的缺口都会发TLAC非资本债，得到估计的TLAC非资本债券缺口，农业银行与交通银行为需求较大的TLAC非资本债券发行银行，预计分别将发行2080.61亿元与2533.36亿元TLAC非资本债券。1Y利率最高在2.30%左右，3Y利率在最高在2.45%左右，这一结果，量上低于早先估计，价格符合预期，TLAC债券在市场上可能仍然出现供不应求的情况。 风险提示：测算基于一定假设可能与实际有偏差，银行不良风险波动，存贷款需求变化，资金超预期收紧。 2024年后债市利率下行较多，在2月最后一周出现反弹。后续短期中债市执行长久期策略可能受到债券发行量提升的掣肘，而低利率环境下寻求相对高收益也要求充分挖掘二永债的发行规律。 二永债的发行节奏受到哪些因素的影响？从历史数据看，二永债发行节奏规律在量上主要受到本身资本充足率变化和余额管理制度的影响，并可能考虑市场利率进行发行节奏调整，但这种影响往往可能出现一定滞后性。 在这种情况下，2024年的二永债发行高峰可能在第二季度到来，可能对债市造成一定程度的冲击，但由于TLAC指标和资本充足率对银行债供给的增量推动有限，冲击可控。同时，虽然发行量主要由国股行贡献，但值得挖掘的债种主要集中在城商行，有较多AA以上债券待发行。另外TLAC债种债种不管从收益率还是发行量上看，对二永债的挤占和冲击较为有限。 1.二永债发行节奏的规律和影响因素 商业银行二永债发行从2019年开始就表现为较强的节奏性，表现为第 三、四季度发行量远高于第一、二季度，且多数年份表现为第三季度发债量高于第四季度。 从过去五年的历史数据看，不同年份的季度发行量高低受当年的多种因素左右，但总体来看发行量通常在第二季度出现明显的上升， 随即在第三或第四季度达到高峰，2019到2020年第三季度占比大于40%，远超其他季度，2021年后第三、四季度趋于均衡，二者占比均在30%左右，二者呈此消彼长关系。具体到月份，发行量一般在6或8月开始出现较大增长，震荡上行到9、10或11月到达顶点，通常12月份的发行量会回落，但若发行量顶点月份较晚，如在11月，则12月份发行量仍能维持较高位。从二永债发行主体类型看，国有大型银行一直占据主要地位，其次为股份行，二者在不同季度发债占比呈现明显的反向关系。国有行相对来说第三季度发债需求大于股份行，第四季度则反之。 影响银行二永债发行的因素包括银行资本充足率、批复规律和余额管理制度、收益率高低等，其中部分因素具有前置或后置的影响效应。 1.1.资本充足率的波动：具有前置效应的主要影响因素 从银行资本充足率变动的规律看，总体上商业银行在从第二季度开始资本充足率趋于下降，在第三季度到达低点，随后在第四季度开始上升直到次年一季度到达高点。这种下降主要有两个原因：一是年中风险资产往往趋于上升，二是存量二永债到期量在第二季度往往出现跃升（2019年Q2和Q3发行二永债发行总量超过7000亿元）。 风险资产的增加对二永发行量更多是即期影响，而二永到期造成的发行放量有一定前置效应。近年来国有大行贷款业务的稳定性高于中小银行，其由于风险资产波动导致的资本充足率节奏变化性较其他银行类型更为明显，即在第三季度会面临较低的资本充足率，作为二永债最主要的发行主体，其特点决定了二永债的大量发行多集中在第三季度。 而月度到期量的影响由于更容易预判，通常有较强前置效应 ，在较大到期月到来的前2-3个月，商业银行会提前发行较多二永债以应对较大到期量。例如，2020年第四季度到期量较多，则第三季度发行量较大，而2021年不仅面临第四季度的高到期量，还需应对2022年第一季度二永债大量到期，因而第四季度发行量较大。此外2022年第一、二、四季度到期量都较大，导致同年第一季度到期量远高于其他年份， 且每季度发行量较均衡。 实际上从2023年第三四季度开始，部分银行已经为2024年的二永高到期量做好准备。二永债发行量在当期到期量不高的情况下仍然高企，可能是考虑到余额管理制度的持续推进对于一二季度的发行有所限制，所以在2023年底发行较多二永债以分担2024年一二季度的发行压力。 图1：商业银行二永债过去5年月度发行量 图2：二永债发行高峰在第三、四季度 图3：商业银行资本充足率波动呈规律性 图4：二永债月度到期量与发行量 1.2.余额管理制度：制约一季度的发行量 金融债的发行及余额均受到管理制度制约，根据《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》，自2022年10月8日起试行，商业银行可在批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模，并于批准后的24个月内完成发行；如在24个月内再次提交额度申请，则原有剩余额度失效，以最新批准额度为准。 余额管理制度试点于2022年由央行推行，目前被纳入试点的银行有130家，覆盖了广东、北京、江苏、浙江、重庆、安徽、湖南等省份。余额管理制度对金融债余额进行限制，以每年年初确定的全年限额作为金融债余额上限数值，以当年底作为限额有效期，其中二永债的余额占核心一级资本的比重不得超过50%。与逐笔审批的发行管理模式相比，余额管理模式实施年度集中审批，简化发行申报流程，提高金融债发行效率。获批后，金融机构可在有效期内自主选择发行时间窗口 ，提高金融债发行灵活性，降低发行成本。 一般而言，央行批复银行金融债余额限额的时间2月底或3月初较多，因而余额管理制度可能会制约一二季度的发行量。从2023年的数据来看，在二、三季度到期量高于2019-2021年同期的情况下，一、二季度的发行量却都低于后者，进一步印证了余额管理制度的制约。 1.3.市场利率高低的影响：滞后效应明显 从理论上说，二永债的发行量应与二级市场到期收益率呈现反比关系，即到期收益率较低或保持持续下行时，发行量应保持较高水平。但事实上，期收益率相较于低利率环境有一定滞后效应，这也可能是现实中大部分银行在到期收益率高位发债的主要原因。 从2019年到2023年第三季度，二永债的到期收益率变动呈现出三轮“V”字反转，分别出现在2020年第二季度、2022年第三、四季度和2023年第三季度。观察这三轮走势前后二永债发行量情况可发现，商业银行有在到期收益率下行时开始增发二永债，在到期收益率上行时仍维持较大发行量的滞后现象，例如2020年第一季度二永债到期收益率出现明显下行趋势，此时二永债发行量处于历史较低位。 步入第二季度，到期收益率即将触底时，发行量大幅增加，为近几年中第二季度发债量最大的一年，但当到期收益率于第三季度逐步攀升时， 发行量攀升至新高度，导致出现了大量处于收益率高点发行的二永债。 图5：二永债到期收益率的三次“V”字反转 图6：二永债发行的滞后反应 2.2024二永债发行量的再测算 2023年资本新规正式落地，同时我国中、农、工、建、交五大行入选FSB公布2023年G-SIBs名单，入选行需满足监管更高的附加资本要求和TLAC（总损失吸收能力）要求。1月26日晚间，中国银行披露了关于TLAC非资本债券发行计划的董事会议案，标志着我国全球系统重要性银行正式进入达标实施阶段，同时TLAC非资本债券将正式面向市场发行。 在这种情况下，由于资本新规中信用风险权重较征求意见稿整体上有所放松以及存保基金纳入的规定，银行资本缺口并没有目前市场估计的大，因而2024年二永债的供给量大概率也并不及测算的水平之高。 2.1.资本新规对二永债发行量影响有限 2023年资本新规正式落地。从信用风险权重角度，资本新规正式稿相较于征求意见稿整体上有所放松，在次级债风险权重、涉房类信贷、地方一般债权重下调、第三方计量规则等方面均有一定边际放松 。其中涉及次级债方面，在意见稿中商业银行对二级资本债的风险权重全部由100%提升到150%，而正式稿中将商业银行对开发性金融机构和政策性银行次级债权的风险权重从150%下调至100%，其余仍维持150%。 除少量小型农商行未满足监管需求，大部分银行增发资本补充债券需求有限。从以上指标测算，在风险权重提高后，银行核心资本充足率依然能满足监管要求，其中股份行与城商行较其余银行低，全部银行、国有行、股份行、城商行、农商行的调整差值分别为-0.09、-0.12、-0.05、-0.09和-0.08，超监管底线额度分别为2.30、2.76、1.00、1.63和2.74。 图7：资本新规对商业银行核心监管指标的影响 2.2.纳入存保基金安排，TLAC缺口恐低于估计 目前国际上已有多种较为成熟的TLAC缺口补充模式。如果我国借鉴日本模式，引入了存款保险豁免安排，根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，允许存保基金管理机构管理的存保基金计入各家G-SIBs的TLAC豁免额度，而不局限于投保机构实缴保费形成的存保基金，为我国G-SIBs达标创造了有利条件，TLAC达标缺口大大缩减。 图8：TLAC合格工具包括存保基金 图9：五大行RWA存保基金占存保基金比例 参照豁免条款，五大行资本缺口远低于前期估计，大部分在2000亿元以内，工行和建行缺口归零。假设收入增速按照过去5年平均增速增长，2025年存款保险基金收入大约为887亿元，五家银行平均风险加权资产存款保险基金占存款保险基金0.53%。在纳入存保基金前提下，进行两种假设下的测算，第一种情况为根据推测的存款保险基金余额计算，第二种情况为根据据FSB相关豁免条款，如果有可靠的事先承诺资金能够在风险实际发生时吸收损失，这部分资金也可作为TLAC，但是不能超过风险加权资产的2.5%计算。从测算结果看，第二种情况下五大行资本缺口均远低于第一种情况，其中，工行与建行的资本缺口低至0。 图10：纳入存保基金下五大行资本缺口测算 3.2024年二永债发行节奏和挖掘空间展望 3.1.发行总量增大，二季度占比提高 从存量债情况计算，2024年二永债到期量远高于过去几年，并于第二季度提高，第三季度到达顶峰。在前三季度赎回量递增的背景下，考虑前置效应，2024年上半年发行量大概率较高，而第三季度后发行压力相对减小。同时考虑到一季度利率较低，各家银行可能会尽快推动二永发行。2024年全年二级资本债需赎回规模5455亿元，到期42.5亿元，合计需偿还5497.5亿元。银行永续债在2024年进入赎回期，全年需偿还规模为5696亿元。第三季度为二永