二季度政府债，5月或是发行高峰

[Table_Date]2025年04月06日 [Table_Title]二季度政府债，5月或是发行高峰 [Table_Summary]一季度利率债净发行同比大增3.3万亿元 评级及分析师信息 [Table_Author]分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003 国债一季度发行显著快于往年同期。2025年1-3月国债累计净发行14680亿元，同比增长9855亿元。今年中央财政靠前发力，可能为后续1.3万亿元超长特别国债和5000亿元用于支持银行补充资本金的特别国债发行腾挪空间。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 地方债一季度净发行达到历史同期最高规模。2025年一季度地方债发行28421亿元，净发行26268亿元，同比增长16428亿元，其中“偿还存量债务”再融资债贡献主要规模增量。不过新增债发行节奏偏慢。截至3月末，地方新增债累计发行12394亿元，与过去五年相比，仅略快于2021年和2024年。其背后主要原因或是，地方政府优先安排特殊再融资债发行，以缓解债务偿还压力，从而对新增债发行形成一定挤占效应。 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn 政金债一季度发行节奏整体平稳，高同比增幅主要源于基数效应。2025年一季度政金债净发行4781亿元，同比大幅增长6547亿元，但主要由于24年同期极低的发行基数（-1766亿元）。 ►二季度利率债供给环比下降，5月或是高峰 二季度政府债净发行约3.2-3.7万亿元。其中4月政府债净发行约8500-9500亿元，5月约12900-14900亿元，6月约10400-12400亿元。二季度整体供给压力环比下降。与今年2月和3月每月净发行规模高达1.5万亿、1.6万亿元的情况相比，二季度政府债供给压力将明显减轻。尤其是随着特殊再融资债供给高峰逐步过去，市场面临的阶段性供给冲击将有所缓和。 国债方面，二季度供给压力或在5月。当前超长特别国债发行节奏仍未落地，我们做出三种情景假设（详见正文），在这三种假设下，二季度国债净发行约1.4-1.9万亿元，其中4月国债净发行约700亿元至1700亿元，5月约7600-9600亿元，6月约5600-7600亿元。供给压力相对较大的可能是5月，其次是6月，4月相对可控，这主要是由于4月到期量高达1.2万亿元（历史次高值）。 地方债方面，二季度新增专项债发行或将提速，但放量幅度可能有限。预计二季度新增专项债可能达到1.2万亿元，地方债总发行规模为2.65万亿元，净发行规模为1.79万亿元。分月来看，4-6月净发行规模分别为7800亿元、5300亿元和4800亿元。相比一季度净发行规模2.63万亿元，二季度供给环比下降约8400亿元。 政金债方面，季节性放量趋势显现，不过影响有限。估算二季度政金债净发行约5000-7000亿元，其中4-6月分别净发行约-500至500亿元、2000-3000亿元和2500-3500亿元。政金债供给即便提速，其对市场的冲击预计依然可控。 风险提示 二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 正文目录 1.一季度利率债净发行同比大增3.3万亿元.........................................................31.1.国债：一季度发行显著快于往年同期...........................................................31.2.地方债：特殊再融资债贡献主要增量，新增债发行偏慢............................................41.3.政金债：一季度发行平稳，高同比增幅主要源于低基数............................................62.二季度利率债供给环比下降，5月或是高峰........................................................72.1.国债：二季度供给压力或在5月...............................................................82.2.地方债：二季度发行或将提速，但放量幅度可能有限..............................................92.3.政金债：季节性放量趋势显现，不过影响有限...................................................113.风险提示...................................................................................12 图表目录 图1：2025年1-3月国债累计净发行14680亿元，同比增长9855亿元......................................................................................3图2：2025年1-3月地方新增债累计发行12394亿元，同比增长4031亿元.............................................................................4图3：2025年1-3月政金债净发行4781亿元，同比增长6547亿元............................................................................................7图6：二季度政府债发行预测.....................................................................................................................................................................8图4：21个省份二季度计划发行新增地方债9292亿元，环比下滑3000亿元，同比小幅下滑500亿元.......................10图5：政金债发行存在一定季节性规律，2020-2024年4-6月净发行均值分别为203亿元、2537亿元和2787亿元12 表1：2025年2万亿化债地方债跟踪（亿元）....................................................................................................................................5表2：自审自发的10省份一季度发行新增专项债较快......................................................................................................................6表3：4月附息国债单只规模放量.............................................................................................................................................................9表4：2025年二季度地方债发行预测表（亿元）.............................................................................................................................11 1.一季度利率债净发行同比大增3.3万亿元 1.1.国债：一季度发行显著快于往年同期 2025年一季度国债发行进度显著快于往年同期。2025年1-3月国债累计净发行14680亿元，同比增长9855亿元，也显著高于2020-2024年均值2010亿元。今年1-2月，主要期限附息国债单只规模达到1070-1170亿元，同比增长100-200亿元，3月进一步攀升至1670-1825亿元，达到历史最高规模。今年中央财政靠前发力，可能为后续1.3万亿元超长特别国债和5000亿元用于支持银行补充资本金的特别国债发行腾挪空间。 在中央加杠杆背景下，国债剩余额度仍高于去年同期。截至3月末，国债累计净发行占全年额度的22.0%，高于2020-2024年同期均值的5.0%，国债发行明显提速。不过由于今年国债净发行可能高达6.66万亿（中央赤字4.86万亿，特别国债1.8万亿），同比扩张2.32万亿元（其中中央赤字多1.52万亿，特别国债多0.8万亿），年内剩余净发行额度仍有51920亿元，而去年同期为38575亿元，这将导致二至四季度国债净发行较去年同期仍增加约13300亿元，供给压力依然存在。 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.地 方债：特殊再融资债贡献主要增量，新增债发行偏慢 一季度地方债净发行达到历史同期最高规模，“偿还存量债务”再融资债贡献主要增量。2025年一季度地方债发行28421亿元，净发行26268亿元，同比增长16428亿元，也显著高于2020-2024年均值12919亿元，达到历史同期最高规模。拆分结构来看，一季度分别发行新增一般债2791亿元、新增专项债9602亿元和再融资债16027亿元。其中“偿还存量债务”再融资债（特殊再融资债）13373亿元，是地方债发行加速的主要原因。 不过新增债发行节奏偏慢。截至3月末，地方新增债累计发行12394亿元，其中新增专项债9602亿元、新增一般债2971亿元，分别占全年额度的21.8%、34.9%，与过去五年相比，仅略快于2021年和2024年。其背后主要原因或是，地方政府优先安排特殊再融资债发行，以缓解债务偿还压力，从而对新增债发行形成一定挤占效应。从剩余额度来看，剩余新增债发行额度39606亿元（其中新增专项债34398亿元、新增一般债5209亿元），去年同期为38837亿元，因此二至四季度新增债将同比多发约1000亿元。 注：新增地方债中不含中小银行资本金专项债资料来源：WIND，华西证券研究所 特殊再融资债维持较快发行节奏，但仍有约三分之一的剩余额度。截至3月末，全国特殊再融资债累计发行13373亿元，占全年2万亿限额的67%，整体发行延续较快节奏。区域层面，2025年化债资金分配规模可能与2024年基本持平，江苏、内蒙古、陕西等16个省份已经发行了与24年一致的额度，其中包含内蒙古、广西、宁夏、青海、吉林等5个重点化债区域。然而，部分债务大省尚未启动发行特殊再融资债，如湖南（1288亿元）、安徽（980亿元）、黑龙江（484亿元）。目前，特殊再融资债仍有约6600亿元的剩余额度待发行，预计将在二季度落地。不过相较于一季度超1.34万亿元的置换债集中供给，剩余额度对市场的冲击将有限。 从期限结构来看，今年特殊再融资债延续“超长期”特征，10年期以上券种的合计发行占比达到90%，较24年的88%小幅提升。具体来看，其中30年成为最主要的发行期限，占比高达32%，20年、15年期限占比分别为26%、17%，与2024年期限结构安排基本一致。 分省份来看，“自审自发”的10个地区新增专项债发行进度整体较快，但内部存在明显分化。平均来看，10个“自审自发”省份一季度新增专项债发行占去年总额的27%，略高于全国的24%。其中，上海、北京、江苏、广东和四川等省市表