如何看待二永债发行放量与二级偏弱：压力有多大，机会在何处

请务必阅读正文之后的免责条款部分如何看待二永债发行放量与二级偏弱：压力有多大，机会在何处本报告导读：2025年银行二永债市场呈现“总量可控、结构分化”特征，短期偏弱主因一二级市场机构行为差异，大行新发二永在二级市场反而形成适度参与的机会。投资要点：[Table_Summary]进入4月下旬，银行二永债发行进度陡然加快，同时二永债二级市场相对走弱。我们认为，考虑到供需错配压力仍存，大行二永债的波动是暂时的，但小行的风险不可忽视。故大行资本债长端仍可参与，但小行需精选。2025年银行二永债市场呈现“总量可控、结构分化”特征，大行资本债长端受益于流动性宽松与政策托底，仍可适度参与，特别是二级和一级半市场；而中小银行需严守资质门槛，规避尾部风险，通过精细化择券挖掘超额收益。2025年二季度初期银行二永债表现相对弱势的主要原因在于三个方面，最重要的是机构一级低利率投标+二级快速卖出腾挪空间行为造成一二级价差增大：首先，2025年初银行资本债发行节奏较缓，后续提速“追进度”可能性较大，带来节奏提速的供给压力主要在第二三季度；其次，部分中小银行经营和资本补充压力仍存，叠加各类基石需求面临结构性收缩，下沉策略更需谨慎；最后，机构行为造成一二级价差增大，银行资本债一级市场内卷压力下利率被发行方压低，叠加“基石量”的收缩和阶段性发行放量，部分小行和券商在一级市场低利率投标二永债后，需要腾挪下一次的投标空间，反而在二级市场造成抛压，这可能是近期二级市场走弱更为明显的主要边际原因。但如果将目光放到全年或跨年比较的维度，整体上看2025年银行二永债供给压力有限。2025年银行二永债供给压力有暂时性和结构性特征。从发行总量上看，国有大行作为二永债的主要发行方，多重因素并行下对二永债发行需求边际收敛。一方面大行资本充足率已然处于较高水平，对应银行二永债对资本补充的贡献占比逐年下降。另一方面，在化债政策助推风险资产置换、宽信用进程趋缓、财政注资补充银行资本金、受益于资本新规优化资本计量等多重因素同样从分子分母端双管齐下，缓释大行资本补充压力。从二永债赎回和主要银行备案量推算，二三季度债券发行量或在8000亿-1万亿水平。当前大行的二永波动是节奏性的，有一定暂时性、结构性的特征，但小行的波动可能不仅仅涉及新券利率波动，临到期券的赎回概率可能都难言是100%。就国股行二永债利差看，目前整体与国开债利差达到20-40bp，考虑到后续二永债或于二三季度密集发行，可寻找发行节奏错配下的利差波动机会。但需要注意当前一二级利差为5-8bp，且当前二永债二级市场流动性不错，一级半市场抛盘较多，博弈一级半市场和二级市场性价比较高。对于小行而言，不仅对新发行债种的筛选需要精挑细选，还需要注意临到期低评级债种的不赎回问题，短久期信用下沉策略恐不适宜二永债。目前小行长久期和临到期利差分别为70bp和30-40bp，故隐含评级在AA以下小行性价比不高。区域选择上，结合存量规模与风险溢价空间，江苏、浙江、上海等农合体系较发达，区域持牌银行理财规模较大的区域新老券均可博弈，而广东、四川等地区信用下沉可酌情考虑。风险提示：超预期政策发布，债市大幅波动，银行经营承压。 目录1.短期二永债波动的原因：三个要点，重点在机构行为...............................32.2025年银行二永债供给压力：后期或趋于收敛..........................................63.如何应对波动：大行反成机会，小行还需谨慎...........................................74.风险提示..........................................................................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10进入4月下旬，银行二永债发行进度陡然加快，4月15日至4月底共发行银行二永债近1700亿元，作为对比，2025年初至4月中旬一共发行二永债1939亿元。同时二永债二级市场相对走弱，4月中旬以来二永债利差中枢抬升5-10bp，尽管短久期高评级二永债利差于月末修复，但长久期低评级二永债利差仍维持相对高位。此外，截止4月30日，部分银行二永债发行后二级市场估值抬升明显，较一级发行票息上行20-40bp。我们认为，大行二永债的波动是暂时的，但小行的风险不可忽视。2025年二季度初期银行二永债表现相对弱势的主要原因在于三个方面：首先，2025年初银行资本债发行节奏较缓，后续提速“追进度”可能性较大，带来节奏提速的供给压力主要在第二三季度；其次，部分中小银行经营和资本补充压力仍存，叠加各类基石需求面临结构性收缩，下沉策略更需谨慎；最后，机构行为造成一二级价差增大，银行资本债一级市场内卷压力下利率被发行方压低，叠加“基石量”的收缩和阶段性发行放量，部分小行和券商在一级市场低利率投标二永债后，需要腾挪下一次的投标空间，反而在二级市场造成抛压，这可能是近期二级市场走弱更为明显的主要边际原因。考虑到大行二永债净供给进一步缩量预期对估值的支撑，可寻找发行节奏错配下的利差波动机会。但需要注意当前一二级利差为5-8bp，且当前二永债二级市场流动性不错，一级半市场抛盘较多，博弈一级半市场和二级市场性价比较高。小行二永债方面，部分中小银行经营和资本补充压力仍存，随着省联社改制与银行理财压降进程进入深水区，中小银行区域互持二永债特别是永续债的空间缩窄，下沉仍需保持谨慎。图1：2025年4月下旬银行二永债发行加速图2：4月份二永债信用利差中枢抬升数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究图3：4月以来二永债发行后估值变动数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究1.短期二永债波动的原因：三个要点，重点在机构行为发行起始日票面利率(%)主体评级T+5中债估值（%）对应估值差异（bp）2025-04-252.13AAA2.1-32025-04-252.3AA+2.4717232580005.IB25广东华兴银行二级资本债012025-04-253.AA3.42422025-04-252.8AA+3.03232025-04-242.35AA+2.3942025-04-232.35AAA2.3832025-04-232.8AA3.08282025-04-222.05AAA2.1272025-04-222.09AAA2.1782025-04-172.3AA+2.3552025-04-102.08AAA2.157 注：数据截止2025年4月30日交易代码债券简称242580008.IB25招商银行永续债01BC242580009.IB25湖南银行永续债01242500039.IB25桂林银行永续债02232580007.IB25西安银行二级资本债01232580006.IB25民生银行二级资本债01242500040.IB25金华银行永续债01232500043.IB25南京银行二级资本债01BC242580007.IB25兴业银行永续债01BC242500037.IB25华润银行永续债01242580004.IB25江苏银行永续债01BC 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10尽管从年度发行总量来看供给压力有限，但其中分主体，分时间区间内潜在的结构性压力则不容忽视，这造成了二永债近期走弱的波动，从4月第三周开始，二永债利差中枢抬升5-10bp，尽管短久期高评级二永债利差于月末修复，但长久期低评级二永债利差仍维持相对高位。我们认为短期波动主要来自于三个要点，主要造成一级市场利率过低，二级市场反而超卖形成机会：首先，2025年初银行资本债发行节奏较缓，后续提速“追进度”可能性较大，带来节奏提速的供给压力主要在第二三季度。2025年一季度银行资本债发行节奏较缓，发行额1738.6亿元，其中净融资额492.3亿元，为2021年以来最低。但2025年待赎回银行二永债在12000亿元左右，为近5年来高点，因此在滚续预期下，尽管我们认为银行二永债整体净供给压力可控，但高赎回背景下银行二永债发行总量或仍保持较高水平，后续若集中放量，仍可能带来阶段性压力。结合赎回高峰与发行时点倾向，我们认为后续发行提速带来的节奏错配压力可能主要在第二三季度。图4：2025年银行二永债待赎回量较高图5：分月度不同类型银行二永债赎回量数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究其次，部分中小银行经营和资本补充压力仍存，叠加各类基石需求面临结构性收缩，下沉策略更需谨慎。发行端中小银行发行二永债补充资本的压力提升，同时其受到市场认可度相对弱势，当前环境下银行净息差与资产质量普遍承压，对中小银行更甚，净息差下台阶，非利息收入占比提升，不良/关注贷款率抬头，同时部分银行出现拨备覆盖率大幅下行的现象。①随着省联社改制与银行理财压降进程进入深水区，中小银行区域互持二永债特别是永续债的空间缩窄。4月18日，南昌农商行公告决定不行使“20南昌农商二级01”赎回选择权，为2025年首例未赎回案例，考虑到其已脱离省联社系统，过早切断平台互助纽带可能会加剧中小银行脆弱性。 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究②除了部分银行互持受限，受资本占用与久期错配影响，保险机构对银行资本债，特别是银行永续债的配置需求同样边际下降。保险偿付能力新规通过资本计量规则收紧→偿付能力充足率下降→高资本占用投资比例上限下调→配置需求萎缩的传导链，削弱了保险资金的配置信用债动能，银行永续债因其高资本占用自然难得保险青睐。此外，银行永续债通常含5年赎回条款，与险资负债久期匹配度较低，难以有效拉长资产久期，存在期限错配压力。最后，机构行为造成一二级价差增大，银行资本债一级市场内卷压力下利率被发行方压低。叠加“基石量”的收缩和阶段性发行放量，部分小行和券商在一级市场低利率投标二永债后，需要腾挪下一次的投标空间，反而在二级市场造成抛压，这可能是近期二级市场走弱更为明显的主要边际原因。受投资端收益下行影响，银行资本债发行方银行往往倾向于压降一级市场利率，特别是当下压降银行理财背景下，部分牌照齐全的大银行可能通过综合资源置换换取投资者低价投标，造成一级市场利率偏低。同时，由于阶段性密集发行+可以长期持券的“基石量”收缩+短期利率下行 数据来源：Wind，Choice，国泰海通证券研究图8：保险配置信用债的比例逐步下降数据来源：Wind，Choice，中债登，上清所，国泰海通证券研究 空间不明朗，小银行和券商在一级市场以低利率投标二永后，需要尽快卖出以获取下一轮投标/换量空间，导致银行资本债出现明显抛压，这可能导致二永债在二级市场进入超卖状态。2.2025年银行二永债供给压力：后期或趋于收敛但如果将目光放到全年或跨年比较的维度，整体上看2025年银行二永债供给压力有限。截止2025年一季度末，银行二永债发行1738.6亿元，净发行492.3亿元，处于近年来低位。展望未来，从发行总量上看，国有大行作为二永债的主要发行方，多重因素并行下对二永债发行需求边际收敛，短期内二永放量具有暂时性和结构性特征。前期银行二永债发行节奏滞后我们认为主要有两方面原因，具有暂时性的特征：一方面对大行而言，2025年一季度资金价格中枢较高，债市行情波动性加剧，银行发债也更为谨慎，而在央行支持政府债发行，流动性趋于宽松的预期下，二三季度或成为银行债供给集中期。而对小行而言，发行二永债的周期较长，往往选择当年批当年发，因此年初发行较少。同时需要注意，即使是在当前发行放量期间，其发行量和净融资与2024年二三季度相比，也并不极端。当前国股行“扎堆发行”的体感，除了与前期发行进度较慢的“反差感”有关，银行自身经营承压，二永债供需格局转变等因素也给二永债二级估