流动性与机构行为周度跟踪：置换债是否会在Q4提前发行、有何影响？

——流动性与机构行为周度跟踪250914 3置换债是否会在Q4提前发行、有何影响？ 证券研究报告 债券研究 2025年9月14日 ➢本周质押式回购成交量较上周下半周的高位震荡回落，但全周日均成交仍上升0.18万亿至7.39万亿；质押式回购整体规模上半周回落后下半周有所抬升，整体仍略低于上周五。分机构来看，大行净融出上半周持续回落周四后有所修复，城商行净融出窄幅震荡，股份行净融出回升，银行整体刚性净融出上半周回落后下半周震荡回升，重回4万亿上方。非银刚性融出震荡上行，主要是货基融出增幅较大，而理财融出小幅下降；非银刚性融入震荡下行，主要是基金融入下降，而保险、其他产品融入上升。资金缺口指数先升后降，在周三升至-3180后回落，周五降至-5399，但仍高于上周五的-6213。 ➢本周上半周资金边际收敛有外生因素扰动，但背后可能也与9月首周资金利率在央行合意水平的下限附近，因此央行对外生扰动的容忍度也有所提升。但在DR001升至1.4%上方后OMO再度放量，银行刚性净融出也升至4万亿上方，央行也宣布6M买断式逆回购超量续作3000亿，9月至今DR001与8月全月大致相当，可能反映了央行维持现有框架内相对宽松的态度未变。 ➢8月M1的上升与居民和非银存款的此消彼长使得部分投资者担忧A股上升带来的存款搬家加剧。但8月M1在基数仍有贡献下升幅收窄，后续企业持有现金的意愿能否持续回升仍需观察。而非银存款的上升究竟是由于券商保证金的上升还是由于非银产品持有现金的意愿上升所致，还难以从数据中细分。尤其是在8月理财规模提升、但债市偏弱的状态下，后者的可能性似乎不低。而即便存款搬家可能也更多是A股上升的结果而非原因，无需过度关注。 ➢下周国债缴款规模预计为3920亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债6355亿元，新增专项债34138亿元，普通再融资债20641亿元，特殊再融资债19629亿元。下周云南、山东、新疆等10个地区地方债发行规模1885亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行207亿元、978亿元、700亿元，实际缴款规模为1902亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的3442亿元上升至4025亿元。 ➢本周公布的10Y附息国债发行规模略低于预期，我们将9月国债发行规模的预测小幅下调至1.49万亿，预计净融资约7300亿元；此外，我们对9月地方债发行9000亿元、净融资4900亿元的假设不变。因此我们预计9月政府债发行规模约2.39万亿，净融资规模约1.22万亿。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢本周财政部在新闻发布会上提到“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”的表述引发了2026年的2万亿置换债在Q4提前发行的猜测。但事实上，2024年11月的人大常委会已将24-26每年2万亿的额度一次性下达，财政部在此提到了新增债务限额指的应该是新增地方专项债中的8000亿用于化债的部分，而这一额度部分提前下达在2019年以来已是惯例，但其实际发行一般都从下一年初开始，而若2026年初发行当年的2万亿置换债也算使“化债额度靠前使用”，因此这并不意味着一定要在Q4提前发行。 ➢按照我们的估计，如果没有新增额度，Q4每月政府债净融资规模约6335亿，低于前三季度月均1.29万亿，也低于23与24年Q4由于增发国债和置换债平均的1.2和1.3万亿，但仍高于2023之前年份的月均值。财政部也提到了“提升债券资金使用效率”，而23与24Q4增发政府债都造成了政府存款在一段时间内处于高位，这反映了政府债使用进度的滞后，尤其是今年以来政府存款持续偏高。自2024年11月至2025年7月政府存款累计额外下降的2.99万亿仍明显低于置换债发行的3.89万亿，这可能意味着置换债有大量未支出的部分。而8月新增存款1900亿仍高于我们的预期，可能反映了8月支出进度仍偏慢。除非9月支出大月财政存款大幅下降，否则我们并不将Q4置换债提前发行作为基准预期。而即便其提前发行，以24Q4的经验看央行也会进行呵护，今年Q4更有重启购债的可能，因此其对流动性影响可控。 ➢下周逆回购到期规模上升至12645亿元；周一央行将开展6000亿元6M买断式逆回购操作，全月买断式逆回购净投放3000亿元，与上月持平；政府债净缴款规模将从本周的3442亿元上升至4025亿元，其中周一单日净缴款达3660亿元；此外，下周一（9月15日）为缴税截止日和中旬缴准日。9月16日-17日（下周二及周三），北交所新股锦华新材进行网上发行，募集资金达5.929亿元，是北交所3月以来募资规模最大的一只新股，考虑超额认购资金冻结的规模可能相较本周有所提升，这对交易所资金价格的影响可能有所增大。总体来看，下周资金将面临多重扰动因素，且上半周压力更为突出，但买断式回购的资金投放也将带来一定的对冲，考虑央行在现有框架下相对宽松的态度未变，后续资金价格大幅波动的概率可能也相对有限，DR001可能不会持续高于1.4%。 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率上行0.7BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率上行0.5BP至1.67%。本周同业存单发行规模上升而到期规模升幅更大，同业存单转为净偿还4241亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1356亿元、-983亿元、-1598亿元、-236亿元；1Y期存单发行占比上升至15%，3M期存单发行占比最高为34%。下周存单到期规模约8941亿元，较本周下降3157亿元。本周各类银行存单发行成功率均较上周下降，除国有行存单发行成功率偏低外，其余银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周存单供需相对强弱指数震荡上升。货基对存单的增持意愿周四后明显抬升，理财产品对存单需求整体小幅抬升，基金非货产品和其他产品对存单的需求在周中下降周五再度回升，股份行周二后持续减持。存单供需指数周一后持续上升，周五升至36.4%，较9月5日上行4.8pct。分期限来看，1M和1Y供需指数下降，而3M、6M、9M品种上升。 ➢票据利率：本周票据利率走势分化，3M期国股票据利率环比下行3BP至1.15%，而国股6M期票据利率环比上行6BP至0.79%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现偏弱，曲线趋陡化上行，二永利差走阔。大行对债券的增持意愿大幅上升，主要是对存单和长端国债倾向于增持，对中短端国债和长端政金债的增持意愿明显上升，但对超长端国债和5-7年政金债倾向于减持。此外，交易型机构对债券转而倾向于减持，其中基金公司倾向于减持，证券公司的减持意愿上升，其他产品的增持意愿下降，而其他机构的增持意愿小幅抬升。配置型机构对债券的增持意愿均明显上升。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.....................................................................................................................................11三、票据市场.....................................................................................................................................14四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................14风险因素............................................................................................................................................15 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：8月新增信贷、政府债融资拖累社融增速回落.............................................................7图8：8月社融增速回落，M2增速持平，M1增速仍在上升.................................................7图9：国债净融资进度...........................................................................................................8图10：地方新增专项债发行进度...........................................................................................8图11：下周政府债净缴款规模上升.......................................................................................8图12：下周政府债净缴款主要集中在周一（单位：亿元）...................................................8图13：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元）.....................................