流动性与机构行为周度跟踪：2万亿新增置换债发行进度略超预期

——流动性与机构行为周度跟踪 32万亿新增置换债发行进度略超预期 证券研究报告 债券研究 2024年11月17日 ➢质押式回购成交量震荡下行，全周日均成交下降0.75万亿至7.40万亿；而质押式回购整体规模同样有所回落，明显低于上月同期。分机构来看，大行净融出先降后升，周五仍低于上周，股份行与城商行净融出周四前震荡回升，周五明显回落，银行刚性净融出上半周维持低位震荡，周四抬升后周五再度回落，整体仍低于上周。主要非银机构的融出规模抬升，而融入规模小幅回落。我们跟踪的新口径资金缺口指数上半周显著回升，在周四大幅下降后周五再度回升至-909，高于上周五的-1667。 ➢10月央行资产负债表显示，9月央行对其他存款性公司债权额外上升的近1.5万亿，在10月回流约1.2万亿元，略低于我们在《11月流动性展望》中预期的1.35万亿，但是由于前期政府债大规模发行后支出进度偏缓，10月政府存款上升8819亿元，较我们的预期偏高，叠加现金回流的进度偏缓，这也导致10月超储率环比下降至1.3%，略低于我们此前预期的1.4%，但这在非季末月仍然不低。10月M2同比上升0.7pct至7.5%，再度与社融增速背离。这一方面是由于银行净融出规模大幅上升的拉动，另一方面也是由于去年同期基数较高、财政性存款的升幅较小的影响。M2的上升在银行负债端主要体现为非银存款与其他存款的上升，一般存款增速并未有显著改善。但值得注意的是，9月M2的上升从资金运用的角度主要是其他项的贡献，但这在10月仍未出现显著的修复，后续的变化仍需观察。 ➢下周国债缴款3130亿，地方债缴款1706亿，政府债缴款上升至4331亿，净缴款规模将从本周的1534亿元上升至4331亿元，且主要集中在下半周。11月储蓄国债单期发行规模明显低于10月，但贴现国债单期发行规模高于10月，也超过我们的预期，11月国债发行规模或约8800亿，净融资约6500亿元，较10月上升约3000亿。但如果按照全年财政赤字规模测算，12月国债净融资规模或降至约-500亿元。 ➢地方债方面，11月15日河南发行318亿特殊再融资债用于偿还存量隐债。尽管河南4000亿剩余额度的特殊再融资债尚未发行，但考虑江苏在相关债券发行完毕后同样发行了偿还存量隐债的特殊再融资债，大连在下周同时发行偿还存量债务和存量隐债的再融资债，因此偿还存量隐债的特殊再融资债大概率可能是使用了2万亿的新增额度。而江苏去年特殊再融资债的发行也是在人大常委会批准预算调整之前，因此地方人大常委会的召开可能并非相关债券发行的必要条件。考虑本周5省市公布的新增置换债规模已达2240亿，江苏下下周还有1310亿待发，其进度可能快于预期。因此，我们假设新增2万亿置换债中将有1.8万亿在年内发行完毕，其中11月发行约6000亿，12月发行约1.2万亿，则11月地方债净融资规模约6800亿，12月约1.4万亿。而11月政府债整体净融资规模或上升至1.32万亿，12月约1.34 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 万亿。 ➢本周税期与MLF到期并未对资金面造成过多冲击，不排除央行开展了买断式回购操作进行对冲。周五尾盘边际收紧，微观视角看股份行与城商行净融出显著回落，这也与近期税期的特征相匹配，如果后续央行维持呵护态度，这往往不会持续很久。下周逆回购到期规模上升至1.8万亿；政府债净缴款主要集中在周四和周五。尽管后半周外生扰动因素大幅上升，但当前DR007均值持续在1.7%上方，考虑央行强化“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，当前状况可能也并非常态，随着税期走款因素逐步消退，后续央行仍有可能采用多种工具配合维持资金平稳，下周资金面继续大幅收敛的概率相对有限。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行0.5BP至1.86%。本周同业存单发行规模较上周上升而偿还规模升幅更大，同业存单净融资规模下降至852亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资358亿元、780亿元、-417亿元、119亿元；1Y期存单发行占比下行16pct至35%。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-235亿元、350亿元、1011亿元、273亿元；1Y期存单发行占比下行3pct至51%。下周存单到期规模约7091亿元，较本周上升1664亿元。农商行、股份行存单发行成功率较上周回升，城商行回落而国有行持平，各类银行存单发行成功率均略高于近年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差继续走阔。本周理财产品、其他产品对存单的需求上升，但货币基金对存单的增持意愿高位下滑，基金公司倾向于减持存单，股份行的存单的需求回升，存单供需相对强弱指数震荡回落，较11月8日下行2.1pct至24.5%。分期限上看，1M和6M及以上期限的存单供需指数均有所回落。 ➢票据利率：票据利率震荡回落，国股3M、6M期利率全周分别下行20BP、6BP至0.17%、0.65%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周利率债震荡偏强，中短端下行幅度大于长端，而信用表现强于利率。本周大行对国债的增持意愿维持高位，对3年以内国债的增持意愿继续小幅下降，对超长期国债的减持意愿上升，但对5年国债的增持意愿小幅增加，并倾向于增持7年国债。此外，交易型机构对债券的增持意愿较上周变化不大，基金公司对债券的增持意愿下降，主要是对存单的减持意愿上升，对二永债、短融券的增持意愿下降，但倾向于小幅增持中票，对政金债的增持意愿小幅上升，而券商对债券的减持意愿小幅下降，主要是对超长端国债的增持意愿上升，倾向于增持中短端国债，对存单的减持意愿下降，但对地方债的增持意愿同样下降，其他产品、其他机构对债券的增持意愿小幅上升，其他产品倾向于增持存单、二永债，但对长端国债政金债的增持意愿下降，其他机构对存单的增持意愿上升，但对国债倾向于减持，对短端政金债的增持意愿下降；配置型机构增持债券意愿小幅上升，其中农商行倾向于增持债券，主要是对存单的增持意愿明显上升，对国债、政金债的减持意愿下降，理财产品对债券的增持意愿继续上升，主要是对存单的增持意愿上升，但对各类信用债、政金债的增持意愿小幅下降，而保险公司对债券的增持意愿明显下降，主要是对存单的增持意愿下降，倾向于减持国债、二永债。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金回顾..........................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................11三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................14 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：根据央行资产负债表，10月超储率降至1.3%.............................................................7图8：银行净融出上升、财政存款升幅较小推动10月M2同比回升.....................................8图9：非银存款、其他存款上升推动10月M2同比增速回升................................................8图10：下周政府债缴款净额上升...........................................................................................8图11：下周政府债缴款主要集中在后半周（单位：亿元）....................................................9图12：2024年10-11月特殊再融资债与置换债发行情况（单位：亿元）..........................10图13：2024年国债净融资规模预测...................................................................................10图14：2024年地方债净融资规模预测................................................................................10图15：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................11图16：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）.............................