流动性与机构行为周度跟踪：超储回落资金仍稳中有降，超长期特别国债发行提前

——流动性与机构行为周度跟踪 3超储回落资金仍稳中有降超长期特别国债发行提前 证券研究报告 债券研究 2025年4月20日 ➢质押式回购日均成交量下降0.38万亿至6.33万亿；质押式回购整体规模在周二后震荡上行，整体高于上周五。分机构来看，大行净融出上半周持续回落，周四明显抬升后周五再度回落，整体略低于上周，股份行和城商行净融出降幅更大，银行整体刚性净融出降至3万亿下方。非银机构刚性融出规模周二后持续回升，主要是货基融出规模升幅较大；非银融入规模震荡下行，基金、理财、券商和其他产品融入规模均小幅回落。新口径资金缺口指数上半周转为回升，周三后再度下行，周五降至2659，但仍高于上周五的1667。 ➢近期银行刚性净融出有所回落，但仍高于3月中旬前的水平，资金利率中枢也稳中有降，但3月超储数据反而下降0.2pct至1%，回到了1月的低位。3月央行对其他存款性公司债权下降1.36万亿，明显高于央行OMO等工具净回笼的3980亿以及其他存款性公司对央行负债下降的4392亿，相当于这一科目2月额外抬升的1.1万亿在3月又回归了超过9000亿，这是推动3月超储率下降的主要原因。我们倾向于认为，尽管数据显示央行2月额外投放的部分在3月被收回，但随着降成本目标重要性日益凸显，央行可能通过其他方式控制银行净融出进而推动资金利率稳中有降，而短期内央行似乎仍在坚持这样的态度。 ➢此外，3月信贷高增使得缴准规模达到4373亿，24Q4以来缴准规模累计已超万亿，24年9月降准释放的资金基本已消耗完毕，这意味着新一轮降准时点可能日益临近。3月现金回流约3800亿，与我们的预期差别不大。3月政府存款下降8214亿，尽管政府性支出回升带动广义财政赤字创下同期新高，但置换债支出节奏仍略低于预期。 ➢下周有91D贴现国债和3期特别国债缴款，我们预计国债缴款规模约3260亿元。地方债方面，截至本周，2025年累计发行新增一般债2943亿元，新增专项债10634亿元，普通再融资债3497亿元，特殊再融资债15437亿元；下周青岛、内蒙古、江苏等9个地区地方债发行规模1911亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为13亿元、738亿元和1161亿元。下周政府债整体净缴款规模或从本周的7978亿元下降至-1301亿元。 ➢1.3万亿超长期特别国债将在下周启动发行，时点早于我们预计的5月。3月下旬超长期特别国债中有近万亿还未落实到地区，当前发行计划公布可能意味着其已分配完毕，财政措施在美国对等关税影响下可能在加速落地。但考虑专项债节奏偏缓，前三季度政府债供给可能均在偏高水平，我们认为后续财政若有大规模增量政策更可能在Q4落地。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周20Y、30Y超长期特别国债分别发行500亿、710亿，中央金融机构注资特别国债发行规模略高于我们此前的预期，我们将4月国债净融资规模的假设上调至约2700亿元；同时维持4月地方债净融资7600亿元的假设。整体来看，我们预计4月政府债发行规模约2.4万亿，净融资约1.0万亿，较3月下降约4500亿元。由于超长期特别国债发行前置，我们上调了5月的国债供给预期同时将6月下调，我们预计5、6月政府债发行规模约2.43万 亿、2.75万亿，净融资约1.63万亿、1.34万亿，与今年2-3月相差不大。 ➢下周初税期走款影响仍存，逆回购到期规模上升至8080亿元，但政府债净缴款规模将从本周的7978亿元下降至-1301亿元；下周五（4月25日）为下旬缴准日。4月25日央行将开展MLF操作，我们预计续作规模或降至2000亿元左右，净投放约1000亿元。尽管下周逆回购到期规模上升，上半周面临税期走款的扰动，周四开始7天资金可跨月，但考虑MLF续作和政府债净偿还将对流动性带来一定补充，我们预计资金面大概率仍将维持平稳。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行2.0BP至1.755%。同业存单发行规模环比上周小幅上升，而到期规模升幅较大，同业存单转为净偿还163亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为129亿元、-463亿元、221亿元、-140亿元；1Y期存单发行占比下降至32%，3M期存单发行占比最高为35%。下周存单到期规模约7780亿元，较本周上升518亿元。国有行存单发行成功率较上周上升而其余银行均下降，除股份行存单发行成功率偏低外，其余银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄。本周货基、其他产品对存单的增持意愿上升，基金公司倾向于增持存单，理财对存单的增持意愿变化有限，而股份行对存单的减持意愿略有下降，存单供需相对强弱指数震荡上行，环比上周上升1.6pct至53.8%，仍然处于历史高位附近。分期限上看，6M及以内期限品种的供需指数均有所下降。 ➢票据利率：本周票据利率持续下行，国股3M、6M期利率全周分别下行7BP、12BP至1.00%、1.03%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场重回震荡，长端维持韧性，而中短端略有回升，信用和二永利差相对平稳。本周大行对国债、地方债的减持意愿均有所上升，对政金债的增持意愿下降。此外，交易型机构对债券的增持意愿明显下降，其中基金公司、其他产品和其他机构增持债券的意愿下降，证券公司倾向于减持债券，基金倾向于减持国债、政金债，对二永债的增持意愿下降，但对存单倾向于增持，其他产品对政金债和地方债倾向于减持，对国债和二永债的增持意愿下降，但对存单的增持意愿上升，其他机构对国债、地方债和存单的增持意愿均下降，证券公司对国债的增持意愿下降，对政金债倾向于减持，对地方债、中票和存单的减持意愿上升，但对二永债的减持意愿下降；配置型机构对债券的增持意愿上升，农商行对债券倾向于增持，理财产品和保险公司对债券的增持意愿均上升，农商行对国债和政金债均倾向于增持，但对存单倾向于减持，理财产品对国债、地方债倾向于增持，对中票、短融券和二永债的增持意愿上升，但对政金债倾向于减持，对存单的增持意愿下降，保险公司对国债和中票倾向于增持，对地方债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿下降。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................12四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：根据央行资产负债表，3月超储率降至1.0%（单位：亿元）......................................7图8：下周政府债转为净偿还................................................................................................8图9：下周政府债净偿还主要集中在周一和周四（单位：亿元）...........................................8图10：部分省市已公布2025年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）...........................9图11：4月国债净融资规模估计.........................................................................................10图12：4月地方债净融资规模估计......................................................................................10图13：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................10图14：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................10图15：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................11图16：分银行类型存单到期规模分布....................................................