流动性与机构行为周度跟踪：MLF与OMO缩量跨年资金仍平稳 25Q1专项债发行计划尚未显著抬升

3MLF与OMO缩量跨年资金仍平稳25Q1专项债发行计划尚未显著抬升 证券研究报告 债券研究 2024年12月29日 ➢跨年因素影响下质押式回购成交量先升后降，全周日均成交较上周上升0.60万亿至7.98万亿；质押式回购整体规模在周四创下历史新高后周五小幅回落。分机构来看，大行净融出先升后降周三后持续回落，周五已低于前一周，股份行净融出上半周小幅回落但周三周四明显回升，尽管周五再度回落但仍高于上周，城商行净融出震荡回落，银行刚性净融出在周四前持续上行，周五明显回落，整体较上周有所下降。主要非银机构的融出规模抬升，而融入规模略有回落。我们跟踪的季调后新口径资金缺口指数周一回升至-3558后持续回落，周五降至-6896，低于上周五的-4031。市场对跨年资金情绪相对乐观，各类机构跨年进度持续处于近5年同期的最低水平，且在持续放缓，仅在周五有所提速。 ➢本周降准仍未落地，MLF续作规模也创下近期新低，似乎反映了央行在年末利率快速回落的背景下，不愿传递流动性过度宽松的信号，本周公布的《金融稳定报告》也关注了银行非信贷类资产占比较高以及储蓄存款占比较低的问题。但另一方面，跨年流动性相较往年仍处宽松状态，央行似乎也并没有通过持续紧缩资金调控市场的意图。考虑中央经济工作会议对货币政策表述的变化，2025年货币政策进一步转松仍是大势所趋，宽松政策落地可能只是时间问题，资金面没有持续收紧的基础。即便跨年后资金价格未如市场预期的宽松，甚至出现短期波动，市场预期可能也难以出现方向性的逆转。 ➢本周一湖北省新公告25日发行下周无政府债缴款，到期规模下降至317亿元，政府债净偿还规模略低于预期。下周政府债净偿还规模从本周的1049亿元下降至317亿元。我们预计12月政府债发行规模1.77万亿，净融资规模1.14万亿，较11月下降约6892亿元，其中国债净融资约900亿，地方债净融资约1.05万亿。2024全年国债净融资约4.49万亿，地方政府新增一般债发行规模6986亿元，新增专项债发行则达到4万亿。 ➢近期地方专项债管理机制优化，部分经济大省开展“自审自发”试点，市场预期这将有助于加快专项债的发行节奏。目前已有12省市公布了一季度发行计划，包括了四川、湖南、福建等5个试点省市，合计规模5749亿元，其中新增专项债1800亿，节奏上明年1-3月呈现出了依次抬升的状态，这可能也受到了2025年春节相对靠前的影响。尽管目前公布的规模不大，但从历史经验看部分省市后续可能调整发行计划，因此我们预计2025年一季度新增专项债发行或达1.4万亿，1月发行规模或为3300亿，新增一般债与再融资债分别发行800亿与1500亿，则1月地方债发行规模预计为5600亿元，净融资约4800亿元。而在国债方面，历史上Q1国债发行与到期规模大致匹配，净融资规模相对较低，我们假设关键期限附息国债、超长期附息国债和贴现国债平均发行规模分别为950亿元、280亿元、260亿元，则1月国债发行规模约7280亿元，考虑到期5654亿元后，国债净融资规模约1600亿元。整体来看，我们预计2025年1月政府债发行规模约1.29万亿，净融 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 资约6400亿元，较12月下降约5000亿元。 ➢下周逆回购到期规模下降至5801亿元，政府债仍然维持净偿还。尽管当前机构跨年进度明显偏慢，但考虑逆回购到期规模有限，且12月末财政存款有望大量投放，我们预计资金面压力有限，机构大概率平稳跨年。而跨年之后，考虑年初资金扰动因素有限，我们预计资金面仍将维持宽松，而央行合意的资金利率中枢何时能因为“流动性充裕”的表述而进一步走低值得重点关注。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行2.1BP至1.60%。本周同业存单发行规模较上周上升，而到期规模小幅下降，同业存单净融资规模上升至2434亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-64亿元、2632亿元、-255亿元、97亿元；1Y期存单发行占比上升0.4pct至38%。下周存单到期规模约536亿元，较本周下降6591亿元。除股份行存单发行成功率较上周回落外，其余银行均回升，各类银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄。本周存单供需相对强弱指数震荡回升。非银机构对存单的需求普遍抬升，而股份行对存单的需求变化有限，存单供需相对强弱指数震荡回升，周五回升至41.6%，较12月20日上行3.2pct，创2022年8月以来的新高。分期限上看，本周3M及以上期限的存单供需指数均有所回升。 ➢票据利率：票据利率周四后大幅提升，国股3M、6M期利率全周分别上行103BP、55BP至1.07%、1.25%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券利率维持低位震荡，长端利率先升后降，期限利差有所收窄，信用和二永利差普遍修复。本周大行对国债的增持意愿回落，主要是对中短端国债的增持意愿下降。此外，交易型机构对债券倾向于增持，基金公司对债券的增持意愿明显上升，主要是对政金债、存单的增持意愿大幅上升，但倾向于减持二永债，其他产品倾向于增持债券，主要是对存单的增持意愿上升，对长端政金债的减持意愿下降，对中票、二永债倾向于增持，而其他机构对债券的增持意愿下降，主要是对存单的增持意愿下降，对政金债倾向于减持，证券公司对债券的减持意愿上升，主要是倾向于减持地方债、短融券、二永债，对存单的减持意愿上升，但对国债的减持意愿明显下降；配置型机构增持债券的意愿大幅下滑，其中农商行倾向于减持债券，主要是对存单的减持意愿大幅上升，对各类利率债的增持意愿均下滑，而保险倾向于增持债券，对存单倾向于增持，对二永债、政金债的减持规模大幅下降，但倾向于减持国债，理财产品对债券的增持意愿上升，主要是对存单的增持意愿大幅上升，但对政金债、二永债、短融券均倾向于减持。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.......................................................................................................................................9三、票据市场.....................................................................................................................................12四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................12风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：12月各机构资金跨月进度慢于往年同期......................................................................7图8：12月其他非银资金跨月进度慢于往年同期..................................................................7图9：下周政府债净偿还额下降.............................................................................................8图10：下周政府债净偿还规模约317亿元（单位：亿元）...................................................8图11：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）...........................9图12：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................10图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................10图14：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................10图15：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................10图16：分银行类型存单净融资规模分布..............................................................................11图17：存单发行规模期限分布................................................................