流动性与机构行为周度跟踪：央行打破惯例节前资金继续收紧 2月政府债净融资或显著抬升

——流动性与机构行为周度跟踪 3央行打破惯例节前资金继续收紧2月政府债净融资或显著抬升 证券研究报告 债券研究 2025年1月26日 ➢质押式回购成交量先升后降，全周日均成交下降0.32万亿至5.39万亿；质押式回购规模全周窄幅波动，整体与上周大致相当。分机构来看，大行净融出在周三明显回落，此后略微提升，股份行净融出先升后降，但城商行净融出在周二后持续回升，银行刚性净融出在上半周回升，周三后再度回落，整体较上周有所下降。主要非银机构的融出规模整体变化有限，货基与其他产品融出抬升，但保险、理财融出回落；保险、理财、其他产品融入规模回升，但基金、券商融入规模回落，非银刚性融入规模小幅回落。我们跟踪的新口径资金缺口指数震荡上行至周四的6011后略有回落，周五降至5397，但仍高于前一周的4552。各类机构跨春节进度持续提速，处于近5年来的偏高水平，仅低于22年同期。 ➢本周跨春节期间资金面仍然偏紧，这打破了央行提示长债风险后资金面在月末转松的规律；剔除最后两个交易日，1月DR007均值与OMO的利差甚至达到了43BP，创下了2020年以来的新高，这可能还是反映了央行对于长债利率下行更加严厉的态度。但本周债市仍维持韧性，仅中短端利率有所回升，长债利率反而略有回落，央行操作对于市场的影响力或有所下降。但考虑央行已经打破了多项对资金面的操作规律，也不排除央行在短期进一步拉长资金紧张的持续时间，短期资金面的不确定进一步增大，需要妥善应对。 ➢当前银行刚性净融出规模已降至2万亿左右的偏低水平，基金与券商的融入规模已明显回落，但保险、券商资管、理财等机构正回购规模仍在高位，如果后续出现卖出资产降低杠杆的现象，可能仍会对市场造成一定的冲击。尽管目前政策利率似乎已不再是资金利率的约束，但央行强调货币政策是支持性的，资金面的持续收紧也不利于广谱利率下行，如果后续经济数据再度出现边际走弱，抑或是海外市场出现了风险事件，权益市场的信心受到一定的冲击，这可能会推动央行再度转松。由于置换债发行前置，2月政府债净融资规模可能升至1.64万亿左右，这可能也会是央行转而呵护资金面的理由。因此，在短期不确定性较大的状态下，我们建议适当降低杠杆，但保持一定的长端利率持仓，保持组合的流动性。 ➢下周政府债缴款规模下降至2290亿元，均为国债，净缴款规模将从本周的5005亿元下降至-1321亿元。1月政府债发行规模约1.58万亿，净融资规模9292亿元，较去年12月下降2146亿元，但仍明显高于往年同期。目前已公布的2月初发行的2Y附息国债发行规模较1月小幅下降，但考虑2月相比1月多发行1期50Y国债，我们预计2月国债发行规模可能小幅下降至约9900亿元，净融资约4300亿元；本周多省市新公布了2月份地方债发行计划，其中新增专项债与再融资专项债发行计划均较此前明显抬升，考虑还有部分省市未公布地方债发行计划，假设2月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模分别为1500亿元、4000亿元、7000亿元，较当前计划规模小幅抬升，则2月地方债发行规模约1.25万亿，净融资约1.22万亿。整体来看，我们 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 预计2月政府债发行规模约2.24万亿，净融资约1.64万亿，较1月上升约7100亿元，也明显高于往年同期。目前1月实际发行加上2月已披露的置换债发行计划接近约7700亿，浙江、陕西、江西、福建、山西、宁波、宁夏、厦门、北京等区域可能在2月前完成置换债的发行，考虑特别国债发行大概率将在两会后的Q2开始，不排除今年2万亿置换债中的大部分会在Q1完成发行的可能。这意味着在2-3月地方债发行可能继续提速。 ➢春节前仅有1月26-27日2个交易日，周一有1230亿元逆回购到期，政府债整体处于净偿还状态。但考虑春节临近市场交易可能转向平淡，且资金跨春节进度接近80%，处于近年来较快水平，我们预计节前资金面预计不会再有大的波动。更值得关注的是面对春节后地方债发行升温，央行是否会采取切实措施对冲。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行3.3BP至1.735%。本周同业存单发行规模较上周下降而到期规模上升，同业存单转为净偿还2237亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-1112亿元、-1185亿元、-42亿元、98亿元；1Y期存单发行占比下行17pct至49%。下周存单到期规模约284亿元，较本周大幅下降5757亿元。农商行存单发行成功率较上周回升，已明显高于近年均值水平，而其余银行存单发行成功率均回落至近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅回升。本周股份行对存单的需求下降，基金公司对存单的减持意愿下降，但货基和理财均倾向于减持存单，存单供需相对强弱指数季节性回落，环比上周下行16.5pct至11.7%，已处于中性水平下方。除了6M以外，其余期限品种的供需指数均有所回落。 ➢票据利率：本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率全周分别上行25BP、10BP至1.95%、1.48%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周短端利率继续回升，但超长端表现偏强，中长端信用和二永利差收窄。本周大行对国债的增持意愿上升，主要是对中短端国债的增持意愿上升。此外，交易型机构对债券倾向于增持，其中基金公司减持债券的意愿大幅减弱，对政金债倾向于增持，对存单和二永债的减持意愿大幅下降，证券公司减持债券的意愿同样减弱，主要是对地方债的减持意愿下降，而其他产品、其他机构对债券的增持意愿上升，其他产品对长端超长端国债倾向于增持，对地方债、中票、二永债的增持意愿上升，其他机构对政金债的增持意愿上升；配置型机构增持债券的意愿大幅下降，其中农商行和保险公司对债券的增持意愿均下降，农商行倾向于减持政金债，对国债、地方债的减持意愿均上升，但对存单的增持意愿上升，保险公司倾向于减持二永债，理财产品倾向于减持债券，主要是倾向于减持存单和二永债，但对短端政金债的增持意愿上升。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：各机构资金跨春节进度处于往年同期偏高水平............................................................7图8：其他非银资金跨春节进度高于往年同期水平................................................................7图9：下周政府债净融资规模下降.........................................................................................8图10：下周政府债净缴款主要集中在周一（单位：亿元）...................................................8图11：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）...........................9图12：各省市置换债发行规模统计（单位：亿元）............................................................10图13：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................11图14：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................11图15：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................11图16：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................11图17：分银行类型存单净融资规模分布................................................