流动性与机构行为周度跟踪：2月央行额外投放相当于降准50BP 资金或已进入新稳态

——流动性与机构行为周度跟踪 32月央行额外投放相当于降准50BP资金或已进入新稳态 证券研究报告 债券研究 2025年3月16日 ➢质押式回购成交量大致平稳，全周日均成交上升0.04万亿至5.77万亿；质押式回购整体规模同样在周二回落后持续提升，周五重返10万亿上方。股份行净融出先升后降周五明显下滑，城商行维持震荡，大行净融出先降后升，与中小行整体方向相反，银行刚性净融出整体较上周小幅回落，但仍维持在2万亿上方。非银机构刚性融出规模震荡回升，其中货基、理财融出升幅较大；非银融入规模先降后升，主要非银机构融入规模均较上周小幅抬升，其中保险升幅相对较高。资金缺口指数整体窄幅震荡，周五为2930，略高于上周五的2897。 ➢3月以来DR007维持在1.8%附近，资金分层缓解，这一方面是由于非银需求下降，但更重要的是银行融出回归平稳，尤其是大行净融出与中小行反向对冲，使得银行刚性净融出从2月下旬的略高于1万亿升至2-2.5万亿，似乎反映了央行有意将资金价格控制在1.8%附近，而银行融出变化的原因似乎可以从2月超储率的上升中初见端倪。 ➢2月央行对其他存款性公司债权相较高频操作意外上升1.1万亿，使得超储率达到了1.2%。此前2024年6月、9月、11月也发生过类似的情况，尤其是24年9-11月银行净融出明显走高，使资金在供给释放的状态下维持平稳。而2月额外上升的1.1万亿相当于降准0.5%，结合银行净融出企稳，可能反映1-2月资金面边际收紧的状态已告一段落，1.8%或是资金面的新稳态。而大行准备金规模在2月上升了1万亿，可能也有效缓释了大行的负债压力。此外，尽管2月M2增速维持在了7%，但非银存款环比上升了2.8万亿，其中大行上升约2万亿，这明显超过了季节性规律，也使得大行与中小行存款增速恢复，这至少说明非银机构的负债并未遇到特别的压力，非银存款对于大行负债的摩擦也明显缓解。 ➢下周缴款的2Y与3Y国债发行规模升至约1670亿元，我们预计国债缴款规模达到4195亿元；四川、云南、大连等8个地区共发行地方债1571亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为39亿元、342亿元和1189亿元，其中置换债发行921亿元；考虑缴款的时滞以及到期影响，政府债整体净缴款规模将从本周的2458亿元下降至1641亿元。本周披露的附息国债发行规模明显高于预期，我们将3月国债净融资的预测上修至5600亿元；但3月地方债发行节奏偏缓，前三周新增专项债发行规模不足1000亿元，我们将3月地方债净融资的预测下修至8600亿元。整体来看，我们将3月政府债净融资的预测小幅上调至1.42万亿，与此前相差不大。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周资金面将迎来重要的观察窗口期。尽管逆回购到期规模降至5262亿元，政府债净缴款规模也降至1641亿元且主要集中在下周四，但下周一为缴税 截止日和中旬缴准日，同时还有3870亿MLF到期。资金在1-2月税期均显著收紧，而进入3月央行公开市场操作持续净回笼，但银行净融出维持平稳，对外生扰动逐步脱敏，似乎意味着央行边际紧缩的过程告一段落，重新进入精准调控的阶段，在此背景下3月税期以及MLF到期等因素对资金价格的扰动可能也会明显减弱。如果这样的判断下周得到验证，或能大致确认1.8%已在短期成为央行对资金价格的合意水平，资金面已进入新稳态。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行7.0BP至1.955%。同业存单发行规模创历史新高，到期规模也有所上升，同业存单净融资规模小幅上升643亿元至3818亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为1861亿元、944亿元、1146亿元、-185亿元；1Y期存单发行占比下降至11%，3M期存单发行占比最高为51%。下周存单到期规模约7337元，较本周下降381亿元。各类银行存单发行成功率均较上周上升，已位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周股份行对存单的减持意愿减弱，货币基金对存单的增持意愿大幅抬升，其余非银机构对存单的需求整体也略有上升，存单供需相对强弱指数持续回升，环比上周上行11.4pct至41.0%，已在近年来的偏高水平。分期限上看，各期限的存单供需指数均有所回升。 ➢票据利率：本周先降后升，国股3M、6M期利率全周分别上行1BP、1BP至1.46%、1.24%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场延续震荡调整，长端利率上行幅度大于短端，短端信用和二永利差收窄而中长端走阔。本周大行对各类利率债的减持意愿均明显上升。此外，交易型机构对债券的增持意愿小幅抬升，其中基金公司倾向于减持，主要是倾向于减持政金债、中票和二永债，对国债和地方债的减持意愿略有上升，而证券公司的减持规模下降，对政金债的减持意愿大幅减弱，对国债的增持意愿上升，但对存单的减持意愿明显升温，其他产品和其他机构的增持规模上升，其他产品对政金债和中票倾向于增持，对存单的增持意愿明显上升，其他机构对国债倾向于增持，但对政金债和存单的增持意愿略有下降；配置型机构对债券的增持意愿明显下降，其中农商行的增持意愿下降，主要是对存单倾向于减持，对各类利率债的增持意愿均下降，而保险和理财的增持意愿上升，保险对国债、地方债和二永债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿下降，理财对国债、政金债和二永债的增持意愿上升，但对存单倾向于减持。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：3月以来大行净融出与中小行反向对冲........................................................................7图8：3月以来基金、理财和其他产品正回购余额回落.........................................................7图9：根据央行资产负债表，2月超储率升至1.2%（单位：亿元）......................................7图10：2月大行准备金存款显著提升....................................................................................8图11：2月央行对其他存款性公司债权明显高于公开市场操作规模......................................8图12：2月M2同比增速维持在7%......................................................................................8图13：2月大行非银存款增速大幅上升.................................................................................8图14：下周政府债净融资规模下降.......................................................................................9图15：下周政府债净缴款主要集中在周四（单位：亿元）...................................................9图16：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）.........................10图17：3月国债净融资规模估计.........................................................................................10图18：3月地方债净融资规模估计......................................................................................10图19：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................11图20：股份行同业存单发行