流动性与机构行为周度跟踪：降准降息落地后，资金利率中枢会降至何处？

——流动性与机构行为周度跟踪 3降准降息落地后，资金利率中枢会降至何处？ 证券研究报告 债券研究 2024年9月29日 ➢质押式回购成交规模周中持续回升，但周五大幅回落，全周日均成交下降0.14万亿至6.20万亿；质押式回购整体规模跨季前季节性回升，但周五临近季末又小幅回落。分机构来看，各类银行净融出在上半周均大幅上升，股份行与城商行在周三后转为震荡，但大行的上行持续至周四，银行刚性净融出在前四日持续回升周五小幅回落；非银方面，货基与理财融出先降后升，整体大幅回落，而主要非银机构融入规模与之相反，季调后新口径资金缺口指数周二后持续抬升，周四一度升至18803，周五降至17578，仍然明显高于上周五的15364。本周各类机构跨季进度持续提速，已处于近5年同期的最高水平。 ➢本周央行宣布降准50BP同时大幅降息，且在政治局会议后落地，显示了央行打破常规助力稳增长的态度。但周三后央行逆回购转向净回笼，资金面也有所收紧，仍然引起了市场关注。我们认为在当前宽松的政策基调下，央行并非意图通过OMO回笼驱动资金面收紧，更有可能为了对冲9月末财政的集中投放，尽管由于季末扰动因素较多带来的摩擦造成了资金面阶段性的紧张，但当日尾盘资金一般都有所转松，且周五降息落地后DR007已明显走低，因此跨季后资金利率大概率仍将跟随政策利率下行，基准预期下DR007的中枢仍有望降至1.55%-1.6%。 ➢下周国债缴款300亿，地方债缴款702亿，政府债缴款下降至1002亿，净缴款规模将从本周的8416亿元大幅下降至862亿元。9月国债净融资规模3895万亿，较8月下降约6300亿元；而新增专项债发行规模超1万亿，新增一般债和再融资债发行规模也小幅高于计划，使得地方债净融资规模达到1.1万亿，较8月上升约2900亿。全月来看，9月政府债发行规模2.65万亿，净融资规模1.50万亿，较8月下降约3500亿。在8-9月的加速发行后，新增专项债发行规模已与往年同期接近，确有可能是为增发国债准备，但若四季度增发2万亿政府债券，Q4月均净融资约1.1万亿，仍明显低于8-9月，冲击相对可控。我们预计10月地方债按计划发行，同时有一定概率增发特殊再融资债，而10月国债到期规模相较于9月有所回落，考虑9月单期国债发行规模已在高位，从为后续增发债券留出空间的角度看，我们假设10月单期国债发行规模可能与9月相当，则10月政府债发行规模或达到1.89万亿，净融资约1.0万亿，较9月下降约4900亿。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢尽管下周面临跨季，但本月机构跨季明显偏快，政府债缴款与逆回购到期压力也相对有限，且9月为财政大月，本周逆回购净回笼可能也是为了对冲财政存款投放的影响，我们预计下周资金压力有限，机构大概率平稳跨季。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行3.0BP至1.91%。本周同业存单发行规模上升至8679亿元，偿还规模下降至6909亿元，存单转为 净融资1771亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资1226亿元、-647亿元、1235亿元、-32亿元；1Y期存单发行占比下行18pct至24%，而3M期限存单发行占比最大为30%。下周存单到期规模约804亿元，较本周大幅下降6105亿元。本周各类银行存单发行成功率均较上周上升，均处于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差扩大。本周货基、理财对存单的增持意愿明显抬升，基金与其他产品对存单的增持仍然偏弱，股份行对存单的需求大致平稳，存单供需相对强弱指数震荡抬升，至周五较前一周上行6.7pct达到10.0%。3M以上期限的存单供需格局均有所改善。 ➢票据利率：本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率全周分别上行11BP、6BP至1.51%、0.98%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场大幅回调，尤其是长端利率上行幅度更大。大行对于国债从偏好小幅减持转为存在增持意愿，主要是倾向于增持1年以内国债，对5-10年国债的减持意愿下降，但对10年以上国债的减持意愿上升。此外，交易型机构倾向于减持债券，其中基金公司倾向于减持长端政金债，但倾向于增持超长国债和中短端政金债，券商减持债券的意愿继续上升，主要是对国债、政金债的减持意愿明显升温，对地方债、二永债的减持意愿同样小幅上升，其他机构倾向于减持债券，主要是对国债的减持意愿上升，对存单的增持意愿下降，但对中短端政金债倾向于增持，其他产品对债券的增持意愿下降，主要是对政金债、信用债、二永债的增持意愿均小幅回落，并倾向于减持长端国债；配置型机构增持债券的意愿维持高位，其中农商行对长端和超长端国债政金债倾向于增持，但对存单倾向于减持，保险公司对政金债和存单倾向于减持，对中票的增持意愿下降，但对国债、地方债的增持意愿上升，理财产品对存单的增持意愿上升，但对各类利率债、中票、短融券的增持意愿均小幅下滑。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金回顾..........................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.......................................................................................................................................9三、票据市场.....................................................................................................................................12四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................12风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：9月各机构资金跨季进度快于往年同期........................................................................7图8：9月其他非银资金跨季进度快于往年同期....................................................................7图9：下周政府债缴款净额大幅下降.....................................................................................8图10：下周政府债缴款主要集中在周一（单位：亿元）.......................................................8图11：2024年9月新增专项债实际发行规模明显高于发行计划（单位：亿元）.................9图12：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................10图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................10图14：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................10图15：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................10图16：分银行类型存单净融资规模分布..............................................................................11图17：存单发行规模期限分布............................................................................................11图18：各类型银行存单发行成功率.....................................................................................11图19：城商行-股份行1Y存单发行利差..............................................................................11图20：存单供需相对强弱指数............................................................................................11图21：分期限存单供需相对强弱指数.............................................