流动性与机构行为周度跟踪：关注供给压力之下 资金利率的新中枢

关注供给压力之下资金利率的新中枢 ——流动性与机构行为周度跟踪 Table_ReportTime]Table_ReportTime]2025年4月13日 3关注供给压力之下资金利率的新中枢 证券研究报告 债券研究 2025年4月13日 Table_ReportType]专题报告 Table_Summary]货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性2892亿元，仅周二在前日A股大幅调整以及周五政府债恢复净缴款后出现净投放，此外有1500亿元国库现金定存到期。资金面上半周边际收紧，隔夜利率仍维持在1.8%附近，但周三后随着政府债大额净偿还资金再度转松，周五DR007降至1.65%，创1月中旬以来的新低。 [Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+86 18817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com 质押式回购成交量在周一回升后震荡下行，但全周日均成交量仍较上周上升0.63万亿至6.71万亿；质押式回购整体规模小幅回落。分机构来看，大行净融出先降后升，整体仍低于节前，而城商行和股份行净融出均在周中抬升，银行刚性净融出周二后有所修复，下半周稳定在3.4万亿上方。非银刚性融出规模与节前相差不大，理财、其他产品回落，而货基和保险回升；非银融入规模震荡走高，主要是基金和券商融入升幅较大。新口径资金缺口指数上半周延续上行，周三后震荡回落，周五降至1667，但仍高于节前的1103。 随着下半周资金转松，市场对于关税冲击推动资金转松的预期不断升温，甚至有关于资金价格是否会大幅低于政策利率的猜测，但在20年3月以及22年4月类似情形出现时，都有一些信号提前出现，例如20年央行连续降准降息、22年4月银行净融出持续抬升，但本周银行净融出在上半周的恢复后下半周基本维持平稳，在权益市场重回平稳后央行也恢复了净回笼，并未显示出推动资金面大幅宽松的信号。我们认为，政策当前可能仍在观察关税形势变化，在Q1持续收紧后，央行可能将政策正常化的时间提前，DR007中枢有望提前回到类似24Q41.65%-1.7%的区间，但若要进一步回落可能还需外部冲击加大的证据更加明确。而后续降准降息可能需要等待政策的总体部署，但时间可能也不会太远，4月政治局会议前后大概率会有相关信息出现。 本周发行的28天、63天贴现国债发行规模约200亿，略低于我们的预期，政府债净缴款-4104亿元，我们预计下周国债缴款规模约6320亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债2861亿元，新增专项债10183亿元，普通再融资债2955亿元，特殊再融资债14507亿元；下周四川、湖北、大连等10个地区共计划发行地方债2006亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为82亿元、451亿元和1473亿元。下周政府债整体净缴款规模或升至7978亿元，创去年12月中旬以来的新高。 本周披露的28D、63D贴现国债和30Y一般国债发行规模略低于预期，而182D贴现国债和储蓄国债发行规模略高于预期，我们预计4月国债净融资规模约1000亿元，同时维持4月地方债净融资7600亿元的假设。整体来看，我们预计4月政府债发行规模约2.23万亿，净融资约8600亿元，较3月下降约6200亿元。考虑后续超长期特别国债可能将在5月后开启发行，且仍然呈现“两头低、中间高”的特征，我们假设5、6月超长期特别国债发行规模分别为1000亿元、2200亿元；而5-6月国债到期量相较4月有所回落，且为了配合特别国债的发行，关键期限普通国债单期发行规模可能有所下降，我们预计5、6月国债发行规模分别为1.28万亿、1.57万亿，净融资分别为7000亿元、6600亿元。地方债方面，目前27省市披露的5月和6月计划发行规模分别为5573亿元，7020亿元，6月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模均小幅高于5月，我们假设5、6月地方债合计发行规模分别为1.03万亿、1.22万亿，净融资约8000亿元、7400亿元。整体来看，我们预计5、6月政府债发行规模约2.31万亿、2.79万亿，净融资约1.5万亿、1.4万 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 亿，较4月明显上升，与今年3月相差不大。 下周逆回购到期规模降至4742亿元，周二有1000亿元MLF到期；但政府债整体净缴款规模或从本周的-4104亿元升至7978亿元，创去年12月以来的新高，其中周一和周二净缴款规模分别达到了2375亿元、3421亿元；此外，下周二（4月15日）为中旬缴准日，下周五（4月18日）为缴税截止日。考虑针对关税措施的整体政策部署尚未明确，而外生扰动加大，尤其是在政府债缴款等因素影响下，下周资金面可能边际收紧，但央行短期合意的DR007中枢可能已降至1.65%-1.7%，资金面出现大幅波动的概率仍然相对有限。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行6.0BP至1.735%。同业存单发行规模环比上周大幅上升，而到期规模升幅更大，同业存单净融资规模较上周下降379亿元至1330亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-160亿元、519亿元、623亿元、319亿元；1Y期存单发行占比上升至59%。下周存单到期规模约7262亿元，较本周上升1765亿元。农商行存单发行成功率较上周上升而其余银行小幅下降，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄。本周货基、理财、其他产品对存单的增持意愿有所下降，基金公司倾向于减持存单，而股份行对存单小幅减持的意愿维持，存单供需相对强弱指数震荡下行，环比上周下降2.9pct至52.1%，但仍然处于历史高位附近。分期限上看，3M及以内和9M期限品种的供需指数均有所下降。 票据利率：本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率全周分别上行3BP、8BP至1.07%、1.15%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场延续强势，中短久期信用利差压缩，二永债利差小幅走扩。本周大行对政金债倾向于增持，对地方债的减持意愿下降，但对国债的减持意愿上升。此外，交易型机构对债券的增持意愿普遍抬升，其中基金公司对国债、中票和二永债的增持意愿均上升，对存单的减持意愿下降，但对政金债的增持意愿下降，证券公司倾向于增持国债，但对存单的减持意愿上升，对二永债倾向于减持，其他产品对存单和二永债的增持意愿上升，但对长端政金债的增持意愿下降，其他机构对国债、政金债和存单的增持意愿均上升；配置型机构对债券的增持意愿下降，主要是农商行倾向于减持债券，而理财产品和保险公司对债券的增持意愿小幅上升，农商行对国债倾向于减持，对存单的增持意愿下降，但对政金债的减持意愿下降，理财产品对存单的增持意愿上升，但对政金债、信用债和二永债的增持意愿下降，对国债倾向于减持，保险公司对地方债和存单的增持意愿上升，对国债的增持意愿下降，但对二永债的减持意愿上升。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................12四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：下周政府债净缴款规模大幅上升..................................................................................7图8：下周政府债净偿还主要集中在上半周（单位：亿元）..................................................8图9：部分省市已公布2025年第二季度地方债发行计划（单位：亿元）.............................9图10：4月国债净融资规模估计.........................................................................................10图11：4月地方债净融资规模估计......................................................................................10图12：SHIBOR利率走势（单位：%）......................................................................