流动性与机构行为周度跟踪：如何看待跨月期间资金利率的骤升？

——流动性与机构行为周度跟踪 3如何看待跨月期间资金利率的骤升？ 证券研究报告 债券研究 2023年11月4日 ➢质押式回购成交规模在跨月前下降，随后持续上升，全周日均成交环比下降0.34万亿至5.58万亿；质押式回购余额在跨月当日降至5月以来的最低点9.03万亿后有所回升，周五达约10.82万亿，较前一周回升0.23万亿。分机构看，周一银行刚性净融出小幅回落，但周二跨月当日下降近万亿，尤其是大行净融出反季节性下降超6000亿，这是资金面异常收紧的核心因素。而跨月后各类银行融出规模均转为增加，周四银行刚性净融出回升至4.38万亿，周五大行融出继续增加，股份行和城商行均转为小幅下降，银行刚性净融出降至4.27万亿。资金缺口指数跨月前持续回升，跨月当日升至7861；跨月后指数明显回落，周五小幅回升至1764，与上周五大致持平。 ➢10月机构跨月进度相对往年同期略低但未有明显偏离，资金面收紧的核心原因主要还是跨月当日大行净融出出现了类似10月19日的突然下滑，这可能还是由于前期流动性的持续收紧叠加大规模配置政府债券，使得大行的负债更加脆弱，一旦有外生因素扰动就可能对其融出行为造成显著的影响。尽管这样的情况或非央行主导，但央行为了防止“资金空转套利”似乎仍在对流动性供给进行一定的控制可能也是这种情况出现的重要原因，这似乎也可以解释银行刚性净融出在跨月后明显恢复，但是周五再度回落。下周政府债缴款压力大幅下降，但逆回购到期规模仍接近1.9万亿，如果防止隔夜利率过低仍是央行的政策目标，那么不排除资金面仍然面临扰动的可能。但是10月制造业PMI已经转为回落，显示经济修复动能放缓，央行后续政策存在边际转向的可能，对此仍需持续跟踪。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行2.0BP至2.56%。同业存单发行规模较上周上升，而到期规模有所下降，存单净融资规模环比上升1593.4亿元至3128.3亿元。各类银行均为净融资，其中国有行和城商行净融资规模较大；1Y期存单发行占比回升至46%。股份行、农商行、国有行存单发行成功率均上升，已略高于近一年均值，但城商行大幅回落，城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周存单供需强弱指数累计上行0.2pct至18.8%，逐步向均衡水平靠拢，显示在当前价格上非银机构对存单的需求尚可，我们认为存单利率能否延续回落趋势可能还要等待流动性回归稳定后银行负债压力的缓解。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢票据利率：本周票据利率跨月前大幅下降，此后有所回升。3M期票据利率较10月27日上行10BP至0.5%，而6M期票据利率下行9BP至1.04%。 ➢现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券的增持规模小幅上升，而主要配置机构对债券的整体增持规模有所下降。以基金公司为代表的交易型机构对政金债、二永债的净买入规模增加，对中票转为净买入，但对国债的净买入规模有所下降，在利率债期限上主要减少净买入1年及以内国债，但转为净买入1年及以内政金债。配置型机构中，农商行对债券转为减持，理财产品对债券的增持规模继续下降，而保险公司转为增持。农商行转为净卖出5年以上国债和政金债，但增加净买入存单，理财产品对存单的净买入规模大幅下降，而保险公司对存单转为大规模净买入。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................41.1货币资金面..............................................................................................................41.2同业存单.................................................................................................................71.3票据市场...............................................................................................................11二、现券二级交易跟踪.....................................................................................................................11风险因素............................................................................................................................................12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................4图2：资金利率表现（单位：%、BP）..................................................................................4图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................4图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）........................................................................5图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................5图6：银行净融出规模（单位：亿元）...................................................................................6图7：10月各机构资金跨季进度较往年同期偏慢...................................................................6图8：10月基金公司跨季进度明显偏慢.................................................................................6图9：特殊再融资债缴款日期与规模......................................................................................7图10：下周政府债缴款净额回落...........................................................................................7图11：逆回购余额规模..........................................................................................................7图12：SHIBOR利率走势（单位：%）.................................................................................8图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）...............................................................8图14：分银行类型存单发行规模分布....................................................................................8图15：分银行类型存单净融资规模分布.................................................................................8图16：存单发行规模期限分布...............................................................................................9图17：各类型银行存单发行成功率........................................................................................9图18：城商行-股份行1Y存单发行利差继续走阔..................................................................9图19：存单供需相对强弱指数...............................................................................................9图20：货币基金一级认购与二级净买入比例.......................................................................10图21：基金产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................10图22：理财产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................10图23：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较.........................................................10图24：所有期限存单的需求结构占比..................................................................................10图25：1年期存单的需求结构占比.......................................................................................10图26：分期限存单供需相对强弱指数..................................................................................10图27：国股转贴现票据利率走势.........................................................................................11图28：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）.........................................................12图29：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布..........................