流动性与机构行为周度跟踪：如何看待3M买断式回购等量续作后资金的边际收紧

——流动性与机构行为周度跟踪250907 3如何看待3M买断式回购等量续作后资金的边际收紧 证券研究报告 债券研究 2025年9月7日 ➢本周质押式回购成交量震荡回升，全周日均成交上升0.24万亿至7.31万亿；质押式回购整体规模在跨月后首日的快速提升后略有回落。分机构来看，大行净融出持续抬升，周五略有回落；城商行在跨月首日快速提升后维持震荡，股份行持续窄幅波动，但二者均在周五显著回落；银行整体刚性净融出同样在周四前持续上行周五回落，但仍明显高于上周五。非银刚性融出先降后升，整体低于上周，主要是货基、理财和其他产品融出下降；非银刚性融入震荡下行，其他产品、保险、理财融入下降，基金和券商小幅上升。资金缺口指数震荡下行，在周四降至-7402后周五回升至-6213，略高于上周五季调后的-6302，但低于季调前的-5189。 ➢今年以来，央行买断式回购\MLF等中期流动性工具净投放的规模显著高于往年同期，因此本月央行3M买断式回购等量续作也使得市场对央行的态度存疑。我们认为，央行中期流动性工具投放规模的上升，一方面可能是通过常规工具取代以往央行对其他存款性公司债权意外上升的部分，另一方面今年以来政府存款等外生因素的漏出规模相较往年同样偏大，央行的操作更多是对冲之举。而今年以来政府存款存量高于往年同期，除了政府债发行进度较快外，可能也与置换债使用进度偏慢有关。但9月是季末月，尽管政府债净融资规模可能仍然较高，但财政加力以及置换债支出可能的提升仍有望使政府存款下降，对中长期流动性带来补充，这可能是9月3M买断式回购等额操作的主因，或不代表央行态度改变，如果后续银行需求提升，6M买断式回购与MLF同样仍有扩张空间，对此不必过度担忧。 ➢从周五大行净融出小幅回落，股份行与城商行净融出降幅较大的微观结构上看，周五资金的紧张可能还是受到了OMO大量净回笼的影响，而这可能反映了9月初的资金利率已在央行合意水平的下限附近。我们预计央行可能仍将延续Q3以来在现有框架下维持资金面相对宽松的状态，DR001与DR007均值大概率将与8月大致持平。 ➢下周国债缴款规模预计为4530亿元。截至本周，累计发行新增一般债6208亿元，新增专项债32820亿元，普通再融资债19353亿元，特殊再融资债19367亿元。下周河北、福建、大连、陕西等12个地区地方债发行规模3017亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行147亿元、1319亿元、1551亿元，实际缴款规模为2506亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的1216亿元上升至3439亿元。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢本周公布的5Y与7Y关键期限国债发行规模再度超预期，我们将9月国债发行规模的预测上调至1.5万亿，预计净融资约7400亿元；此外，我们对9月地方债发行9000亿元、净融资4900亿元的假设不变。因此我们预计9月政府债发行规模约2.4万亿，净融资规模约1.23万亿。 ➢下周逆回购到期规模下降至10684亿元，每日到期规模均在2000亿元上下；此外，下周政府债净缴款规模将从本周的1216亿元上升至3439亿元，周一和周二缴款规模相对更高。下周二北交所新股世昌股份将启动发行，募集资金约1.7亿，尽管规模不大，但在可能的大规模超额认购下可能仍会 在周二与周三对交易所资金带来一定扰动。考虑央行3M买断式回购等量续作相对中性，而周五逆回购大量净回笼，显示资金价格已在央行合意水平的下限附近，因此9月DR001加权利率下限突破1.3%的概率有限，因此不排除资金面短期略有收紧的可能。但考虑央行在现有框架内维持资金相对宽松的态度大概率并未改变，且下周公开市场到期压力大幅下降，我们预计资金利率中枢大概率仍将相对平稳。 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率上行0.8BP至1.66%，1年期AAA级同业存单二级利率上行0.5BP至1.67%。本周同业存单发行规模小幅上升而到期规模大幅下降，同业存单转为净融资2777亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为346亿元、951亿元、1298亿元、268亿元；1Y期存单发行占比上升至14%，3M期存单发行占比最高为40%。下周存单到期规模约12098亿元，较本周上升9050亿元。本周各类银行存单发行成功率均较上周上升，除国有行和农商行外，其余银行存单发行成功率均高于近年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周货基对存单的增持意愿周四前持续上升但周五明显回落，基金非货产品周四前平稳周五同样大幅下行，股份行增持意愿先降后升，理财产品和其他产品的需求整体小幅回落，存单供需相对强弱指数先升后降，周四一度升至35.6%，但周五降至31.6%，与8月29日持平。分期限来看，1M和1Y供需指数下降，而3M、6M、9M品种上升。 ➢票据利率：本周票据利率走势分化，3M期国股票据利率环比上行13BP至1.18%，而国股6M期票据利率环比下行7BP至0.73%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周国内长端利率略有修复，信用利差大致平稳，二永利差略有收窄。大行对债券的增持意愿下降，但仍在继续大量增持中短端国债。此外，交易型机构对债券的增持意愿下降，其中基金公司、其他产品、其他机构对债券的增持意愿均有所下降，证券公司倾向于减持债券。配置型机构对债券转而倾向于增持，其中农商行对债券倾向于增持，保险和理财对债券的增持意愿下降。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................11三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................14 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：今年1-8月央行政策工具投放规模在历年同期最高水平...............................................7图8：25年1-7月央行对其他存款性公司债权大幅上升.........................................................7图9：7月政府存款升幅大于预期...........................................................................................7图10：7月政府存款额外下降约1477亿元...........................................................................7图11：央行投放为银行提供了相对问题的负债来源...............................................................8图12：周五银行刚性净融出规模回落....................................................................................8图13：国债净融资进度.........................................................................................................8图14：地方债发行进度.........................................................................................................8图15：下周政府债净缴款规模上升.......................................................................................9图16：下周政府债净缴款主要集中在前半周（单位：亿元）................................................9图17：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元）..............................................................9图18：部分省市已公布2025年第三季度地方债发行计划（单位：亿元）.........................10图19：9月国债净融资规模估计...................................................