流动性与机构行为周度跟踪：如何看待近期资金分层的加剧？

——流动性与机构行为周度跟踪 3如何看待近期资金分层的加剧？ 证券研究报告 债券研究 2023年12月10日 ➢本周质押式回购规模在周三达到7.91万亿的峰值后逐步回落，周五降至7.41万亿，全周日均成交量上升2.09万亿至7.54万亿；质押式回购余额小幅回升至11.4-11.5万亿的区间。分机构来看，大行净融出前四日在OMO持续净回笼的状态下仍在上升，周五为降至5万亿，但股份行与城商行净融出持续显著下滑，使得银行刚性净融出在周一达到5.05万亿后持续回落，周五降至4.48万亿。非银方面，货基与理财逆回购先降后升，券商、基金与理财等其他非银产品正回购均有所回落。资金缺口指数先降后升，周五升至1311，与前一周大致持平。 ➢在央行对流动性供给的控制下，银行的负债压力仍未显著缓解，中小行融出持续回落，货基、理财等产品的规模可能面临压力，这限制了以信用债作为质押的融出供给；另一方面，在对后续高息资产供给减少的预期下，部分机构维持杠杆套息策略使得非银杠杆率仍然维持高位，资金需求的上升以及供给的回落共同导致了近期资金分层现象的加剧。而在10月末的波动后，非银机构更希望融入偏长期资金，但相应的资金供给又相对有限，这也进一步增加了市场的供需矛盾。 ➢下周有10770亿逆回购和6500亿MLF到期，政府债净缴款规模2551.6亿元，基本持平本周，主要集中在周五，且周五还有税期以及缴准因素扰动。在DR007持续高于政策利率的状态下，我们预计下周降息概率有限，但出于缓解银行负债压力的目的，MLF续作规模或仍在万亿以上。考虑当前逆回购余额仍在高位，政府债供给压力仍存，且非银正回购仍处高位，资金面的平衡仍然较为脆弱，中枢偏高波动加大的状态可能难以快速逆转。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行3.0BP至2.66%，受短期存单发行压力增大的影响，存单利率曲线出现倒挂，3M存单利率升至2.735%。同业存单发行规模升至4421.9亿元，而偿还规模升幅更大至4943.8亿，存单净偿还规模环比扩大351亿元至521.9亿元。城商行、农商行净融资，而国有行、股份行均为净偿还；6M期存单发行占比达到34%，1Y期存单发行占比11%。农商行、城商行、国有行存单发行成功率回升，均位于近一年均值水平以上，而股份行存单发行成功率降至近一年均值水平下方。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周货基和其他产品一二级市场仍然大规模净卖出存单，存单供需相对强弱指数较上周下行3.3pct至11.2%，显示由于资金面预期尚不明朗，存单的供需格局继续走弱。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢票据利率：本周票据利率走势分化，国股3M期利率较12月1日下行5BP至0.30%，而国股6M期利率上行5BP至1.14%。 ➢现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券的增持规模小幅下降，而主要配置机构对债券的整体增持规模有所上升。以基金公司为代表的交易型机构对国债转为净卖出，减少净买入地方债和短融券，但维持对政金债的净买入，对存单的净卖出规模小幅下降，在利率债期限上主要转为净卖出1年以上各期限国债和1年以内政金债。配置型机构中，农商行和理财对债券的增持规模均小幅增加，而保险公司对债券的增持规模基本持平前一周。农商行主要增加净买入存单，转为净买入地方债和短期限国债，理财产品主要转为净买入存单，保险公司减少净买入超长期国债和二永债，但增加净买入地方债。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................5 1.1货币资金面..............................................................................................................51.2同业存单.................................................................................................................81.3票据市场...............................................................................................................12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）..................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）........................................................................6图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图6：银行净融出规模（单位：亿元）...................................................................................6图7：近期非银正回购规模仍然维持高位...............................................................................7图8：近期货币基金与理财产品逆回购规模有所回落.............................................................7图9：特殊再融资债缴款日期与规模......................................................................................8图10：下周政府债缴款净额小幅回落....................................................................................8图11：逆回购余额规模..........................................................................................................8图12：SHIBOR利率走势（单位：%）.................................................................................9图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）...............................................................9图14：分银行类型存单发行规模分布....................................................................................9图15：分银行类型存单到期规模分布....................................................................................9图16：分银行类型存单净融资规模分布...............................................................................10图17：存单发行规模期限分布.............................................................................................10图18：各类型银行存单发行成功率......................................................................................10图19：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔................................................................10图20：存单供需相对强弱指数.............................................................................................10图21：货币基金一级认购与二级净买入比例.......................................................................11图22：基金产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................11图23：理财产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................11图24：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较.........................................................11图25：所有期限存单的需求结构占比..................................................................................11图26：1年期存单的需求结构占比.......................................................................................11图27：分期限存单供需相对强弱指数..................................................................................11图28：国股转贴现票据利率走势.........................................................................................12图29：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）.........................................................13图30：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布.............................................................13图31：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布..........................................................