流动性与机构行为周度跟踪：如何看待9月超储率与近期杠杆率的抬升？

——流动性与机构行为周度跟踪 3如何看待9月超储率与近期杠杆率的抬升？ 证券研究报告 债券研究 2024年10月20日 ➢本周质押式回购成交规模震荡回升至8万亿上方，全周日均成交上升1.13万亿至7.93万亿，创今年2月以来新高；质押式回购整体规模周一突破12万亿，创下2023年7月以来新高，此后大致维持震荡。分机构来看，大行净融出持续回升，已接近3月的高位，股份行净融出先升后降，城商行净融出整体窄幅震荡，二者均较上周小幅回落，银行刚性净融出在周一抬升后维持震荡；非银方面，主要非银机构的融入与融出规模整体均有所下降，我们跟踪的新口径资金缺口指数周二下降至-2429，创今年4月中旬以来新低，周五升至-1870，但仍低于上周六的-977。 ➢9月超储率升至1.8%的高位。与6月相似，大行对其他存款性公司的债权再度意外上升1.5万亿是超储抬升的主要原因。其他存款性公司资产负债表中对央行负债科目同样与6月类似，仍与央行资负表数据背离，但9月其他存款性公司其他负债科目却并未发生异常，反而是对其他金融性公司负债出现了反季节性的上升，这也与9月非银存款的意外上升一致。我们认为非银存款的意外上升，可能与9月末权益市场交易量的显著放大有关。 ➢理论上，居民资金转入证券账户只会带来存款结构的变化，不会对基础货币与存款派生产生影响。但9月非银存款的上升却推动M2在社融增速回落0.1pct的背景下反而上升了0.5pct，如果以信贷收支表反推，M2的回升主要也是其他项推动的，这一情况相对罕见。我们猜测，这可能是由于A股是T+1成交，9月最后一日成交量的大幅抬升，使得部分账户应付清算款上升，而大规模集中的银证转账对不同银行之间的流动性造成了摩擦，甚至可能造成月末时点部分指标的重复计算，导致了数据的异常。而央行的创新工具在9月还尚未使用，可能与相关状况关系不大。 ➢9月下旬以来大行净融出开始持续抬升，尽管10月以来超储规模仍维持高位，但走势却与大行净融出规模出现背离。这可能受到了央行额外投放以及政府债相关支出时点的不确定性影响，但也不排除央行在9月末的政策转向后对于大行融出的隐性指导回归，后续仍然需要观察后续税期后大行融出的规模变化。 ➢10月以来资金分层仍存，部分投资者担忧机构加杠杆的影响，但我们认为部分机构正回购规模的升高主要受到了短期赎回压力抬升的影响。本周正回购规模的抬升主要由大行与股份行融入上行贡献，券商、保险等非银自营账户正回购也小幅抬升，但资管类的基金、理财和其他产品正回购显著下降，可能反映了银证转账仍对银行资金带来了扰动，但资管产品面临的赎回压力已在缓解。而随着权益市场波动缓和，如果央行仍有意维持资金利率在政策利率附近，相关扰动的影响也有望逐步减弱。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2➢下周国债缴款3800亿，地方债缴款3646亿，政府债缴款上升至7446亿，净缴款规模将从本周的1375亿元上升至3002亿元。10月附息国债单期发行规模低于9月以及我们此前的预期，而贴现国债单期发行规模高于9月以及我们的预期，10月国债发行规模或约1.13万亿，与我们的预期相差不大， 净融资约3500亿元，较9月下降约500亿。地方债方面，10月下旬新增专项债发行提速，但考虑其仅略高于此前公布的发行计划，我们仍然假设10月新增专项债发行规模2500亿；另外，特殊再融资债发行重启，广东、新疆、江苏和海南4地下周将发行907.25亿元，我们维持10月特殊再融资债发行2000亿元的预期，则10月地方债预计发行规模约6800亿，净融资约5700亿，较9月大幅下降约5300亿。整体来看，10月政府债发行规模或约1.8万亿，净融资约9200亿，较9月下降约5700亿。 ➢10月政府债发行计划已基本确定，除部分特殊再融资债外，大部分也将落在11-12月。考虑剩余时间已相对有限，2万亿增发规模可看作年内发行上限，4000亿特殊再融资债和5000亿特别国债可作为基准预期，在这一预期下，11-12月政府债净融资规模约9400、4300亿元。即便Q4增发2万亿政府债，我们预计11、12月政府债净融资将分别为1.49万亿和9800亿，但这仍明显低于8月。考虑前期政府债使用进度偏缓，财政存款的投放也有望缓和相关影响，因此后续财政因素的影响或将相对可控。 ➢下周逆回购到期规模升至9944亿元，主要集中在周三；政府债净缴款主要集中在周三和周四，下周四为缴税截止日，周五开始7天资金可跨月。我们预计下周五MLF或延续缩量续作，续作规模约4000亿。但考虑10月为缴税大月，并且下周外生扰动因素上升且主要集中在后半周，尽管MLF续作将产生一定补充，但相关因素在时点上的错位仍可能增加扰动，关注央行的对冲与大行净融出的波动。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行0.2BP至1.93%。本周同业存单转为净融资1135亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资109亿元、-376亿元、1260亿元、122亿元；1Y期存单发行占比上行35pct至46%。下周存单到期规模约3971亿元，较本周下降1054亿元。股份行存单发行成功率较上周小幅下行其余银行均上行，各类银行存单发行成功率位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差明显收窄。本周存单供需相对强弱指数先震荡后回升，基金、理财、其他产品对存单的需求回升，货基上半周倾向于减持存单下半周转为大幅增持，股份行同样在下半周倾向于增持存单，指数在上半周窄幅震荡后下半周明显回升，周五升至15.7%，较10月12日上行7.7pct，但仍处中性水平下方。分期限上看，1M和6M及以上期限的存单供需指数有所回升。 ➢票据利率：本周票据利率表现分化，国股3M期利率全周下行11BP至0.32%，而国股6M期票据利率全周上行8BP至1.00%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周利率债整体偏强震荡。大行对国债的增持意愿上升，主要是对3年及以内国债的增持意愿上升，但倾向于减持3年以上国债。此外，交易性机构倾向于增持债券，其中基金公司、券商对国债、政金债、二永债的增持意愿均上升，对存单、地方债的减持意愿下降，其他机构主要倾向于增持国债，但对中短端政金债的减持意愿上升，对信用债、二永债的增持意愿下降，倾向于小幅减持存单，其他产品对债券的增持意愿上升，主要倾向于增持国债、政金债、存单，但对信用债的增持意愿下降，倾向于减持二永债；配置型机构增持债券的意愿大幅下降，其中农商行倾向于减持中短端国债，对10年及以上国债、10年政金债、存单的增持意愿下降，而保险和理财对债券的增持意愿均小幅升温，保险对国债、地方债的增持意愿上升，倾向于增持存单，但对二永债的增持意愿下降，对政金债的减持意愿上升，理财产品倾向于增持超长端国债、短端政金债和存单，但对信用债的增持意愿下降，倾向于减持二永债。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金回顾..........................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................9二、同业存单.....................................................................................................................................11三、票据市场.....................................................................................................................................14四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................14风险因素............................................................................................................................................15 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：根据央行资产负债表，9月超储率升至1.8%（单位：亿元；%）...............................7图8：9月央行对其他存款性公司债权与其他存款性公司对央行负债背离.............................7图9：9月末沪深两市成交量大幅上升..................................................................................7图10：非银存款反季节性上升推动9月M2同比增速回升...................................................8图11：其他项的拖累减少推动9月M2同比增速回升...........................................................8图12：10月以来超储规模维持高位，但仍与大行净融出背离..............................................8图13：9月下旬以来各类机构正回购余额的变化..........................................................