流动性与机构行为周度跟踪：央行投放对冲税期扰动 存单供需结构继续改善

——流动性与机构行为周度跟踪 3央行投放对冲税期扰动存单供需结构继续改善 证券研究报告 债券研究 2024年10月27日 ➢本周质押式回购成交量持续回落，全周日均成交下降0.27万亿至7.67万亿；质押式回购整体规模显著走低。分机构来看，大行净融出震荡回落，股份行有所回升，城商行变化有限，银行刚性净融出全周小幅下滑；主要非银机构的融出规模抬升，融入规模整体小幅下降，我们跟踪的新口径资金缺口指数周四前窄幅震荡，但周五显著回落，从上周五的-1870降至-2696，再创今年4月中旬以来新低。各类机构跨月进度与2021、2023年同期相近，但整体仍然相对偏慢。 ➢本周税期并未带来资金面的显著收紧。央行大规模投放下超储率或在1.4%左右的高位，而MLF与存单利差显著收窄后其净回笼的规模显著下降，也有利于银行压力的缓解。但大行融出在超储回升的状态下回落，需要关注央行是否再度加大对大行净融出的隐性约束，但若如此在央行呵护下后续资金面大幅波动的概率也相对有限。而本周机构融入资金需求回落，大行、股份行和基金、券商等非银融入的规模均明显下行，这一方面可能反映了银行负债受到的扰动下降，另一方面尽管信用债抛售潮再现，但主要非银机构受到的赎回压力可能并不如10月初。如果央行后续维持呵护态度，当前资金波动与分层的现象都有望缓解。 ➢下周国债缴款480亿，地方债缴款2563亿，政府债缴款下降至3043亿，净缴款规模将从本周的3004亿元下降至2007亿元。10月国债净融资规模3486亿，较9月下降约400亿元；新增专项债发行规模2971亿，基本完成今年剩余额度的发行，15个地区共发行特殊再融资债2228亿，创去年12月以来新高，总体来看，10月地方债净融资5764亿元，较9月下降约5300亿元。全月来看，10月政府债发行规模1.81万亿，净融资规模9250亿，较9月下降约5700亿，与我们的预期基本相符。 ➢11月4-8日召开的人大常委会暂未公布有关特别国债发行的相关事项，但参考2023年10月的情况，相关措施落地的可能仍不能排除，尽管年内财政收支缺口更有可能以加大利润上缴的形式弥补，但补充银行一级资本的特别国债仍有可能在年内增发。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢我们假设特别国债在年内增发5000亿，则11、12月国债净融资约7600亿元、3300亿元；此外，假设Q4偿还存量债务的特殊再融资债发行约4000亿，11、12月地方债净融资规模约1300亿、1500亿。在Q4增发9000亿政府债券的假设下，我们预计11、12月政府债净融资规模约8900亿、4800亿，供给压力或将显著低于今年8-10月。 ➢下周逆回购到期规模升至22515亿元，主要集中在周三和周四；政府债净缴款节奏相对平滑。尽管当前机构跨月进度偏缓，下周逆回购到期压力也明显抬升，但是考虑央行对于资金面的呵护态度较为明确，银行负债受到的摩擦也在减弱，我们预计下周资金压力有限，机构或平稳跨月。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.7BP至1.95%。本周同业存单净融资规模上升至1156亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资974亿元、563亿元、-308亿元、-90亿元；1Y期存单发行占比下行17pct至29%。下周存单到期规模约5862亿元，较本周上升1891亿元。农商行、股份行存单发行成功率较上周小幅上行，国有行持平，而城商行小幅下行，但各类银行存单发行成功率均处于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周基金和其他产品倾向于减持存单，但理财产品对存单的需求明显抬升，货基增持意愿维持高位，股份行倾向于小幅减持，存单供需相对强弱指数持续回升，周五收于20.3%，较10月18日上行4.6pct，重回中性水平以上，创今年7月下旬以来的最高水平。分期限上看，1M、9M和1Y期限的存单供需指数有所回升。 ➢票据利率：本周票据利率震荡下行，国股3M、6M期利率全周分别下行3BP、7BP至0.29%、0.93%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周利率债整体表现偏弱，长短端利率均有所回升，信用债再遭大规模抛售。本周大行对国债的增持意愿继续上升，主要是对1-3年国债的增持意愿上升，对5年、7年国债倾向于小幅增持，但对1年以内国债的增持意愿小幅回落。此外，交易型机构倾向于减持债券，其中基金公司、券商倾向于减持国债、政金债、二永债，对存单、地方债、中票的减持意愿上升，其他产品对债券的增持意愿小幅下降，倾向于减持政金债、长端国债和存单，但倾向于增持二永债，而其他机构对债券的增持意愿明显上升，倾向于增持中短端政金债和存单；配置型机构增持债券的意愿明显升温，其中农商行对长端国债政金债的增持意愿大幅上升，但对存单的增持意愿下降，理财产品对存单的增持意愿上升，但倾向于减持短端政金债，保险公司对超长端国债、二永债的增持意愿上升，但对地方债的增持意愿小幅下降。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金回顾..........................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................12四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：10月各机构资金跨月进度慢于往年同期......................................................................7图8：10月其他非银资金跨月进度慢于往年同期..................................................................7图9：周度超储回升，但资金利率有所收紧...........................................................................7图10：9月下旬以来各类机构正回购余额的变化..................................................................7图11：下周政府债缴款净额下降...........................................................................................8图12：下周政府债缴款分布较为均衡（单位：亿元）..........................................................8图13：2024年10月新增专项债实际发行规模高于发行计划（单位：亿元）......................9图14：国债净融资规模预测................................................................................................10图15：地方债净融资规模预测............................................................................................10图16：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................10图17：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................10图18：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................11图19：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................11图20：分银行类型存单净融资规模分布..............................................................................11图21：存单发行规模期限分布......................................