5月税期双峰平滑扰动1.5-1.6%或为央行短期合意区间——流动性与机构行为周度跟踪

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 235月税期双峰平滑扰动1.5-1.6%或为央行短期合意区间[Table_ReportDate]2025年5月25日[Table_Summary]➢货币市场：本周央行OMO持续净投放，周五提前开展5000亿元MLF操作，5月MLF净投放3750亿元，全周流动性净投放9600亿元。此外，周一财政部开展1200亿元2M国库现金定存和1200亿元3M国库现金定存操作，中标利率分别较前值下行24BP、46BP至1.81%、1.82%。周四前在央行OMO持续净投放影响下，上周后半周资金面的紧张局面并未持续，资金面整体维持宽松，但在税期走款影响下，尽管周五MLF投放5000亿，资金面仍小幅收敛，R001再度升至1.6%上方。➢质押式回购日均成交量较上周下降0.44万亿至6.72万亿；而质押式回购整体规模维持在10.7万亿附近震荡，周五较上周小幅抬升。分机构来看，大行净融出震荡回落，但仍维持在3万亿以上，股份行净融出先升后降，二者均较上周减少，而城商行净融出持续恢复，银行刚性净融出在周一小幅回落后周中升回3.4万亿上方，但周五再度小幅回落。非银机构刚性融出规模较上周回升，货基、理财和其他产品融出均有所上升；而非银融入规模略高于上周，主要是其他产品、其他机构、基金和保险的融入规模上升。新口径资金缺口指数在周一上升后周中有所下降，但周五再度升至-125，高于上周五的-1028。各类机构跨月进度处于近5年偏低水平。银行间市场资金跨月进度8.6%，低于20-24年同期均值2.5pct，仅略高于23年5月；交易所资金跨月进度8.1%，低于20-24年同期均值3.8pct，为近年同期最低水平。➢本周LPR与存款利率调降落地，与5月降准降息的脉络一致，反映了降成本在货币政策目标中的优先级提升，在此背景下资金利率若持续高于政策理论，可能不利于这一目标实现。因此，尽管5月政策利率调降落地，但资金利率与政策利率收敛的过程仍在持续，5月银行净融出中枢也在上升，因此上周五资金紧张的状态并未在本周延续。但3月以来银行净融出与超储的关系弱化，显示资金转松主要依赖于央行的隐性支持，在此背景下央行能容忍近期的波动出现，反映其短期可能无意使资金利率继续走低，MLF提前投放与超额续作也无需过度解读，央行合意的DR007中枢可能仍在1.5%-1.6%之间。➢但3月以来资金利率与政策利率的利差几乎以每月10BP的速度收敛，如果这一规律延续，6月DR007与OMO利差可能降至10BP以内，央行从此前偏紧的状态转而回归正常，这样的变化值得期待。➢下周国债缴款规模3917亿元；截至本周，2025年累计发行新增一般债3294亿元，新增专项债14756亿元，普通再融资债6595亿元，特殊再融资债16241亿元。下周四川、广东、河南等7个地区地方债发行规模2282亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为236亿元、1580亿元和467亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的4380亿元下降至3531亿元。➢5月国债发行规模15193亿元，净融资规模较4月上升6745亿元至9402亿元。而5月地方债发行规模7794亿元，净融资规模5546亿元，较4月上升265亿元，尽管最后一周新增专项债发行规模上升，但再融资债发行放缓，地方债发行规模仍低于预期。整体来看，5月政府债发行规模2.30万亿，净融资规模1.49万亿，较4月上升约7000亿元。5月政府债净缴款规模1.46万亿，较4月上升约5100亿元。➢展望6月，6月相比5月多发行1期5Y附息国债和1期91D贴现国债，少发 证券研究报告债券研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+86 18817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3行1期5Y中央金融机构注资特别国债和1期50Y特别国债。假设6月关键期限国债、贴现国债、储蓄国债、超长期特别国债平均发行规模上升至1600亿元、480亿元、250亿元、640亿元，中央金融机构注资特别国债规模为1050亿元，则6月国债发行规模约1.64万亿，净融资规模约7500亿。地方债方面，假设6月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模分别为800亿元、4500亿元、5000亿元，6月地方债合计发行规模约1.03万亿，考虑到期4727亿元后，净融资约5300亿元。6月地方债合计发行规模约1.03万亿，考虑到期4727亿元后，净融资约5600亿元。我们预计6月政府债发行规模约2.67万亿，净融资约1.31万亿，较5月小幅下降。➢下周逆回购到期规模上升至9460亿元；政府债净缴款规模将从本周的4380亿元下降至3531亿元，主要集中在周一（1981亿元）和周三（1180亿元）；下周一（5月26日）为下旬缴准日，且7天资金可跨月。下周初资金面仍然面临税期走款的扰动，并且由于企业所得税年度清缴的影响，月末同样可能受到缴税因素的影响，叠加机构跨月资金需求的上升，资金面面临的外生扰动加大，但是考虑到本周OMO和MLF延续净投放仍然展示出了央行维稳资金面的态度，我们预计下周资金利率中枢大幅抬升的可能性仍然相对有限。➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行2.0BP至1.695%。本周同业存单发行规模和到期规模均有所上升，同业存单净偿还规模较上周减少489亿元至317亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为159亿元、-1206亿元、508亿元、122亿元；1Y期存单发行占比上升5pct至28%，3M期存单发行占比最高为36%。下周存单到期规模约6570亿元，较本周下降891亿元。本周各类银行存单发行成功率均较上周小幅下降，但仍位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周基金、货币和理财对存单的增持意愿小幅上升，而其他产品对存单的需求下降，股份行对存单的减持意愿减弱，存单供需相对强弱指数震荡回落，环比上周下行3.8pct至43.8%。分期限上看，1M期限品种的供需指数上升，而3M及以上期限品种的供需指数均小幅回落。➢票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M期利率分别下行5BP、4BP至1.09%、1.09%。➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场维持震荡，信用和二永利差收敛。大行减持债券的意愿继续减弱，主要是对短端国债、二永债的减持意愿下降，对存单的增持意愿上升，但对1-3年国债的增持意愿下降，对中长端国债倾向于减持。交易型机构对债券倾向于增持，其中基金公司对债券的增持意愿上升，证券公司减持意愿明显下降，而其他产品和其他机构对债券的增持意愿小幅减弱。基金公司倾向于增持长端国债政金债，但对短端国债、信用债和二永债的增持意愿下降，证券公司对中短端国债、地方债、中票和二永债的减持意愿均减弱，倾向于增持长端国债和政金债，其他产品对存单的增持意愿减弱，倾向于减持二永债，但倾向于增持长端国债政金债，其他机构对短端国债和存单的增持意愿下降，但倾向于增持中短端政金债；配置型机构对债券的增持意愿减弱，其中农商行倾向于小幅减持债券，理财产品和保险公司对债券的增持意愿减弱。农商行对国债的增持意愿明显下降，倾向于减持长端政金债，但减少了对存单的减持；理财产品对存单、各类利率债、中票、短融券的增持意愿均下降，但对二永债倾向于增持；保险公司对存单和地方债的增持意愿下降，但倾向于长端国债，对长端政金债的增持意愿上升。➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................11三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................14图目录图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：5月各机构资金跨月进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图8：5月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................7图9：5月交易所资金跨月进度低于往年同期水平...............................................................