流动性与机构行为周度跟踪：政府债净融资放量，后续发行会持续加速吗？

——流动性与机构行为周度跟踪 3政府债净融资放量，后续发行会持续加速吗？ 证券研究报告 债券研究 2024年8月5日 ➢跨月因素影响下，上周质押式回购成交规模先降后升，周五升至7.07万亿高于前一周的6.32万亿，但全周日均成交量仍下降0.45万亿至5.97万亿；质押式回购整体规模同样先降后升，周五回升至11万亿以上，与7月初大致相当。大行净融出在跨月前小幅回落，但周三后持续回升，股份行和城商行净融出在跨月当日回落，但整体规模明显较上上周回升，银行刚性净融出跨月前维持震荡，但跨月后快速回升。非银方面，货币基金与理财产品净融出大幅回落，而主要非银机构融入有所抬升。但若考虑跨月因素，由于大行净融出的升幅与非银融出下降与季节性规律不符，导致季调后资金缺口指数从上上周五的8143升至10374，但由于这部分可能并非受资金回表的影响，更能反映市场实际状态的季调前指数回落至6057。7月各类机构跨月进度较快，尤其是从周一7天资金可跨月开始明显提速，持续高于过去5年均值，城商行、农商行、基金公司跨月进度均快于往年均值，而股份行、证券公司、其他非银跨月进度稍慢。 ➢上周资金面相对平稳，这也符合我们前期提出的央行推动临时回购工具、设定利率走廊的上下限后，其对于资金面的隐性干预可能下降。后续DR007中枢大概率仍将维持在OMO附近，但资金面的波动可能增大，在外生因素扰动偏弱时可能反而有所走低，但在扰动加大时上行幅度可能也会有所增大，未来仍需持续观察。 ➢本周国债累计缴款3600亿元，地方债计划缴款规模2299亿元，政府债净缴款规模由上周的2023亿元上升至4766亿元，且主要集中在下半周。截止8月9日，地方新增一般债与专项债分别完成全年限额的59%、49%。8月上旬地方债发行有所提速，但仅湖南发行237亿在计划外，其他省份发行规模均等于甚至低于计划，还有部分省份近期调低了8月的地方债发行计划，目前各省8月计划发行新增专项债仅约5000亿，我们认为后续相较计划可能未必有明显提升，假设8月新增专项债发行约5700亿元，地方债净融资规模约7600亿元，较7月上升约5700亿元。另一方面，8月关键期限附息国债和贴现国债单期发行规模较7月上升，而超长期特别国债发行规模下降，我们预计8月国债发行规模或升至约1.24万亿，净融资规模升至6400亿左右，较7月上升约2100亿，高于往年同期水平。整体来看，8月政府债发行规模或约2.38万亿，净融资或约1.4万亿，较7月上升约7800亿元，有望创年内新高。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢本周逆回购到期规模下降至7810.5亿元；政府债净缴款显著上升且主要集中在后半周，在央行减弱了对资金面隐性干预的情况下，这些因素可能对资金面带来扰动，隔夜利率可能有所回升。但若央行坚持维持流动性合理充裕的要求，采取相应的措施对冲，本周资金漏出的规模可能还不至于对资金面的整体格局带来影响，DR007中枢可能也不会出现明显的抬升。 ➢存单市场：上周AAA级1年期同业存单二级利率下行5.8BP至1.845%。同业存单发行规模下降至3164亿元，偿还规模下降至2444亿元，存单净融资规模上升至721亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资703亿元、 -458亿元、496亿元、-18亿元；1Y期存单发行占比上升6pct至60%。本周存单到期规模约5509亿元，较上周上升3066亿元。农商行、城商行、国有行存单发行成功率较上上周下行，而股份行小幅上行，除农商行外，其余银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。上周非银对存单的偏好小幅回落，但股份行需求回落的幅度更大，存单供需相对强弱指数先降后升，全周上行2.4pct至17.6%。 ➢票据利率：上周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率全周分别上行5BP、9BP至1.40%、1.09%。 ➢债券交易情绪跟踪：上周债券市场维持强势，利率再创新低。交易型机构增持债券意愿大幅降温，其中基金公司和其他产品对长端国债政金债、二永债的增持意愿均下降，券商减持债券的意愿上升，对国债倾向于减持，但对存单和中票的减持意愿下降，而其他机构对债券的增持意愿上升，主要是增持中短端国债，但对存单的增持意愿下降；配置型机构增持债券的意愿升温，其中农商行倾向于增持债券，尤其是长端国债政金债，保险公司对债券的增持意愿上升，主要是对超长利率债的增持意愿上升，而理财产品对债券的增持意愿明显下降，主要是对存单、政金债和信用债的增持意愿下降。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1上周资金回顾..........................................................................................................51.2本周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.......................................................................................................................................9三、票据市场.....................................................................................................................................12四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................12风险因素............................................................................................................................................12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图6：7月各机构资金跨月进度快于往年同期均值.................................................................7图7：7月基金公司资金跨月进度快于往年同期均值.............................................................7图8：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）..................................8图9：本周政府债缴款净额上升.............................................................................................8图10：本周政府债缴款主要集中在后半周（单位：亿元）...................................................9图11：逆回购余额规模.........................................................................................................9图12：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................10图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................10图14：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................10图15：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................10图16：分银行类型存单净融资规模分布..............................................................................11图17：存单发行规模期限分布............................................................................................11图18：各类型银行存单发行成功率.....................................................................................11图19：城商行-股份行1Y存单发行利差..............................................................................11图20：存单供需相对强弱指数............................................................................................11图21：分期限存单供需相对强弱指数.................................................................................12图22：国股转贴现票据利率走势.........................................................................................12