流动性与机构行为周度跟踪：季末创历史新高的政府债缴款会带来多大冲击？

——流动性与机构行为周度跟踪 3季末创历史新高的政府债缴款会带来多大冲击？ 证券研究报告 债券研究 2024年9月22日 ➢节后首日质押式回购成交规模迅速回升，但此后持续回落，全周日均成交上升0.63万亿至6.34万亿；质押式回购整体规模持续下降。分机构来看，大行净融出在周三小幅上升后大幅走低，股份行净融出先降后升，城商行在周三大幅回落后维持低位，银行刚性净融出3个交易日内降幅超万亿。非银方面，货基与理财融出持续上升，主要非银机构融入规模震荡回落，新口径资金缺口指数在周四创下15483的新高后，周五小幅回落至15364，但仍明显高于节前的11316。各类机构跨季进度与2023年同期相对接近，但仍在近年来同期的偏低水平。 ➢9月LPR并未跟随美联储调降，这与我们的预期一致，主要是由于7月国内降息已提前落地，近年来央行还从未有过在同一季度降息两次的经验。但央行有关负责人解读8月金融数据时提出“着手推出一些增量政策举措”，OMO利率在Q4仍有较大概率调降。尽管本周OMO净投放达7792亿元，但相较于约5000亿的税期走款与约6000亿的MLF到期相比仍然不足，这或是本周资金面收紧的主要原因。但考虑资金价格可能已超央行的合意水平，后续央行大概率仍将加大投放对冲。 ➢下周国债缴款4890亿；地方债缴款5711亿，政府债缴款上升至10601亿，而到期量小幅下降，政府债净缴款规模将从本周的599亿元大幅上升至8416亿元，创下历史单周新高。9月贴现国债发行规模略低于我们的预期，我们预计9月国债净融资规模约4000亿元；而9月下旬地方债发行节奏明显提速，截至9月27日，9月新增专项债累计发行9187亿元，明显高于计划的6397亿元，我们预计9月新增专项债发行规模或达到1万亿，全月政府债净融资规模约1.46万亿。截至9月末，新增专项债发行进度已与往年同期接近。 ➢下周逆回购到期规模升至18024亿元，其中周三至周五均达到5000亿以上；周三单日政府债净缴款规模达到了3652亿元，周四与周五也维持在约2000亿左右；此外，周二（9月24日）后跨季因素影响将逐渐增加，周三（9月25日）为下旬缴准日，外生扰动因素进一步上升且主要集中在后半周。考虑本月LPR利率不变，且央行可能仍在通过买卖国债释放流动性，我们预计周三的MLF利率维持不变，小幅缩量1000亿元。总体来看，下周尤其是后半周资金面临的扰动加大，但MLF续作对流动性带来补充，政府债大规模发行后季末广义财政支出规模可能也会加大，且近期央行会更加重视季末等特殊时点流动性的平稳，仍有可能加大OMO投放对冲。因此，尽管相关因素在时点上可能的错配带来的摩擦或加剧资金的波动，但其整体影响还相对可控。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.7BP至1.94%。本周同业存单发行规模下降至4804亿元，偿还规模上升至8270亿元，存单转为净偿还3466亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净偿还807亿元、725亿元、1773亿元167亿元；1Y期存单发行占比上行7pct至42%。下周存单到期规模约6909亿元，较本周下降1362亿元。本周国有行存单发行成功 率较上周小幅回升而其余银行均回落，但各类银行存单发行成功率仍处于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差扩大。本周基金、理财与其他产品对存单的增持仍然偏弱，但货基对存单的增持意愿明显抬升，股份行对存单的需求小幅走低，存单供需相对强弱指数较前一周小幅上升1.2pct至3.4%，但仍在中性水平下方。3M、6M期限存单供需格局有所改善。 ➢票据利率：本周票据利率窄幅震荡，国股3M期利率全周上行4BP至1.40%，而国股6M期利率全周下行5BP至0.92%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现分化，短端利率有所回调，而超长端延续强势。大行对国债的偏好从增持转为减持，主要是对中短端国债的增持意愿显著回落，甚至倾向于减持1年以内国债，对中长端国债的减持意愿也小幅下降，期限上从主要倾向于减持10年及以上再度转为减持5-7年国债。此外，交易型机构增持债券意愿明显降温，其中基金公司对中长端国债政金债的增持意愿下降，对存单的减持意愿上升，倾向于减持中票和二永债，券商减持债券的意愿继续上升，主要是倾向于减持政金债和地方债，对信用债、存单、二永债的减持意愿上升，但对国债的减持暂缓，其他机构对中短端国债政金债倾向于减持，但对存单的增持意愿上升，而其他产品对债券的增持意愿维持平稳，对长端和超长端国债的增持意愿下降，但对中票的增持意愿上升；配置型机构增持债券意愿明显升温，其中农商行对短端国债政金债倾向于增持，对长端国债政金债的减持意愿明显下降，保险公司对各类利率债、中票的增持规模均小幅上升，理财产品倾向于增持政金债，对中票、短融券的增持意愿小幅上升。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金回顾..........................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.......................................................................................................................................9三、票据市场.....................................................................................................................................11四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................12风险因素............................................................................................................................................12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：9月各机构资金跨季进度与2023年同期接近..............................................................7图8：9月其他非银资金跨季进度慢于往年同期均值.............................................................7图9：下周政府债缴款净额大幅上升.....................................................................................7图10：下周政府债缴款主要集中在后半周（单位：亿元）...................................................8图11：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）...............................8图12：当DR007高于OMO利率10BP以上时，逆回购净投放规模多数加码.....................9图13：SHIBOR利率走势（单位：%）................................................................................9图14：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）..............................................................9图15：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................10图16：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................10图17：分银行类型存单净融资规模分布..............................................................................10图18：存单发行规模期限分布............................................................................................10图19：各类型银行存单发行成功率.....................................................................................11图20：城商行-股份行1Y存单发行利差..............................................................................11图21：存单供需相对强弱指数............................................................................................11图22：分期限存单供需相对