信用周报：二永还能继续参与吗？

发布时间：2025-09-24 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 二永还能继续参与吗？——信用周报20250924 ⚫二永还能继续参与吗？ 上周债市情绪反复，利率全周呈现V型震荡，信用债同样涨跌互现，其中二永超跌有所修复，超长信用债表现继续低迷。上周多空力量交织，资金面边际收敛，利率债整体走势震荡，10年国债活跃券在1.76%-1.81%的区间反复，但空头力量略强，全周震荡走弱；而信用债不同期限的品种表现分化。超长期限信用债行情继续走弱，10Y品种跌幅基本都超过同期限利率债，超长二永债的表现也较为一般。 近期研究报告 《焦煤螺纹钢价格上涨，SCFI指数加速下行——高频数据跟踪20250921》-2025.09.22 二永债行情在大上周超调后部分期限有所修复，1Y-5Y收益率有所下行，超长期限部分跌幅跟超长信用债接近。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别下行了1.19BP、1.21BP、2.58BP、0.53BP、1.51BP、上行了1.63BP、3.53BP。3年及以上的部分离2025年以来收益率最低点位的差距还有30BP-46BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，2年以上的收益率点位已突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情，4年以上的甚至收益率突破了今年2月底的熊平位置。 从二永债活跃成交的情况来看，前半周修复情绪较高，后半周则较为悲观。9月15日-9月19日，二永债的低估值成交占比分别为100.00%、100.00%、100.00%、0.00%、2.44%、；平均成交久期分别为6.16年、4.66年、5.01年、1.07年、0.96年。从成交幅度来看，上周二永折价成交幅度不算大，都在2BP以内；而低于估值成交笔数虽然占优，但幅度同样不大，幅度在3BP以上的仅有8笔交易。 超长期限信用债的机构卖盘行情全周持续走强，但从折价成交幅度来看不属于非常典型的急售行情。9月15日-9月19日，超长期限信用债折价成交的占比分别为56.10%、70.73%、48.78%、65.85%、78.05%。从折价成交幅度来看，上周超长期限信用债的折价幅度不高，多数集中在4BP以内。从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿依然很弱，高活跃度成交以弱资质城投为主。超长期限信用债低于估值成交占比分别为26.83%、9.76%、36.59%、21.95%、7.32%。虽然在持续调整，从成交幅度来看部分机构买入意愿不弱，上周约25%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，以弱资质城投，如AA(2)、AA、AA-的2-5年期限品种为主。 上周市场震荡走弱，信用债各品种表现分化，其中二永在超调后有所修复，超长期限信用债依然表现不佳，票息资产性价比有所提升。二永超跌后有所修复但程度不高，2-5年银行二级资本债可以继续参与；此外推荐1-3年弱资质城投下沉，目前收益率在2.2%以上3年左右的品种骑乘收益较为可观。而超长期限信用债连续调整后票息性价比提升，但流动性尚未看到边际改善，仍然仅建议配置类机构考虑。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1二永还能继续参与吗？.....................................................................4 2风险提示.................................................................................8 图表目录 图表1：2025年9月15日到9月19日主要债市品种估值收益率变化（BP）.....................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构7月底、2月底和近期对比（%）.........................6图表7：9月15日-9月19日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）...........7图表8：9月15日-9月19日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）.....................7图表9：9月15日-9月19日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）.................8 1二永还能继续参与吗？ 上周债市情绪反复，利率全周呈现V型震荡，信用债同样涨跌互现，其中二永超跌有所修复，超长信用债表现继续低迷。上周多空力量交织，资金面边际收敛，利率债整体走势震荡，10年国债活跃券在1.76%-1.81%的区间反复，但空头力量略强，全周震荡走弱；而信用债不同期限的品种表现分化。从二级的估值表现来看，2025年9月15日到9月19日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了1.0BP、上行了5.6BP、1.5BP、0.4BP、0.5BP，而同期限的AAA中票收益率分别上行了1.7BP、1.5BP、0.2BP、2.1BP、5.0BP，AA+中票收益率分别上行了0.7BP、下行了0.5BP、0.8BP、上行了1.1BP和2.0BP。 超长期限信用债行情继续走弱，10Y品种跌幅基本都超过同期限利率债，超长二永债的表现也较为一般。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了2.64BP、 3.64BP，AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了3.13BP、4.14BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了3.53BP，而10Y国债收益率上行了1.19BP。 从曲线形态来看，全等级1-2年、2-3年陡峭程度最高，与上一轮急跌后7月底相比2年及以上的陡峭程度要更高，曲线陡峭化趋势明显。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1324，0.1075和0.0913；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1525，0.1685，0.1318。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，1-3Y的票息收益具有一定的性价比，但信用利差保护垫不足。2025年9月15日到9月19日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后28.07%、39.21%、44.77%、24.59%、35.26%、42.69%、22.96%、30.39%水平，1-3Y左右的票息资产有一定性价比。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后0.23%、12.52%、45.47%、0.23%、6.49%、35.26%、0.23%和13.45%，中短期限保护垫已经较为薄弱。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债行情在大上周超调后部分期限有所修复，1Y-5Y收益率有所下行，超长期限部分跌幅跟超长信用债接近。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别下行了1.19BP、1.21BP、2.58BP、0.53BP、1.51BP、上行了1.63BP、3.53BP。目前曲线从绝对位置来看3年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-46BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，2年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情，4年以上的甚至收益率突破了今年2月底的熊平位置。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从活跃成交的情况来看，前半周修复情绪较高，后半周则较为悲观。9月15日-9月19日，二永债的低估值成交占比分别为100.00%、100.00%、100.00%、0.00%、2.44%、；平均成交久期分别为6.16年、4.66年、5.01年、1.07年、0.96 年。从成交幅度来看，上周二永折价成交幅度不算大，都在2BP以内；而低于估值成交笔数虽然占优，但幅度同样不大，幅度在3BP以上的仅有8笔交易。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 超长期限信用债的机构卖盘行情全周持续走强，但从折价成交幅度来看不属于非常典型的急售行情。9月15日-9月19日，超长期限信用债折价成交的占比分别为56.10%、70.73%、48.78%、65.85%、78.05%。从折价成交幅度来看，上周超长期限信用债的折价幅度不高，多数集中在4BP以内；此外上周大约26.8%的折价成交幅度都在4BP以上，以瑕疵金融债个券和中短期限弱资城投债为主。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿依然很弱，高活跃度成交以弱资质城投为主。9月15日-9月19日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为26.83%、9.76%、36.59%、21.95%、7.32%。虽然在持续调整， 从成交幅度来看部分机构买入意愿不弱，上周约25%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，以弱资质城投，如AA(2)、AA、AA-的2-5年期限品种为主。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 总结来看，上周市场震荡走弱，信用债各品种表现分化，其中二永在超调后有所修复，超长期限信用债依然表现不佳，票息资产性价比有所提升。目前策略上来看，虽然二永超跌后有所修复但程度不高，2-5年银行二级资本债可以继续参与；此外仍然推荐1-3年弱资质城投下沉策略，目前收益率在2.2%以上3年左右的品种骑乘收益较为可观。而超长期限方面，连续调整后票息的性价比提升，但流动性尚未看到边际改善，仍然仅建议配置类机构考虑。 2风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报