信用策略周报：二永继续追？

二永继续追？ 2025年03月23日 ➢修复行情中，信用领跑 利率转入震荡格局下，情绪转暖叠加理财等主力买盘负债端较稳，信用债收益率和信用利差开启修复行情，其中： （1）短端收益率下行幅度最大，信用利差亦继续压缩，正carry之下仍具备一定性价比； 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 （2）3-5Y中长端收益率下行幅度其次，信用利差收窄幅度最大，信用修复行情逐渐由短及长；二永债表现较好，包括超过5年的长端品种； 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com （3）5年期以上超长端信用债收益率虽亦下行，但除中高等级二级资本债外，其他债项下行及信用利差收窄幅度不大，一定程度体现当前市场环境对流动性仍有担忧，长信用仍有其局限性，尤其当前以理财为代表的主力买盘负债端期限匹配和稳定性均形成一定制约。 相关研究 ➢信用利差继续修复？ 1.固收周度点评20250323：阶段性利空出尽？-2025/03/232.可转债周报20250323：转债强赎潮之后-2025/03/233.城投随笔系列：城投债新增用到哪了？-2025/03/234.流动性跟踪周报20250322：资金面再迎双重考验-2025/03/225.高频数据跟踪周报20250322：30城商品房成交面积环周上升-2025/03/22 首先，季末理财回表或对信用利差修复进程产生一定扰动。 而今年考虑到银行”缺负债”的背景，跨季赎回的压力或并不小，这对下周信用利差的走势会形成制约；但考虑到当前理财流动性储备或较为充裕，同时仍有一些浮盈可以兑现利润，形成”负反馈”大幅冲击进而导致利差走阔的可能性并不高。从这个角度出发，继续配着短信用没有太大的问题，包括二永，但期间或有一些冲击扰动需结合机构综合评估。 跨季后，随着理财规模回暖，信用债配置力量或有所增强，进而带动信用利差继续修复行情，建议右侧观察从而考虑仓位与杠杆的选择。历史上的信用利差在二季度也多压缩。 此外，从近期信用利差区间运行且“下有底”的特征来看，当前中高等级中短端信用利差若继续压缩仍需边际配置力量带动，这一点或需等跨季后才能有所体现，而幅度则还需评估资金面中枢以及存单的定价变化。 这期间，不排除中长端信用利差继续补涨的可能，但还需重点关注其流动性的不足，负债端不稳的机构需综合评估其中优劣。 ➢如何配置？ 从近期市场表现看，利率曲线上的阶段性利空或已逐步出清，以银行自营为主的季末兑现利润基本结束，后续关键因素在货币政策与资金面上。 对此，市场有所期待，无论是加大投放或是降准，资金与存单的中枢下行有利于资产价格打开空间，其中便直接会对应到短信用上。 由短及长，考虑到下周跨季理财回表赎回带来的阶段性影响，估值和流动性存在一些扰动。但当前理财流动性以及负债端已经有提前的储备，跨季后，随着流动性的回流以及资金面的带来的或有利好，信用利差仍有压缩的趋势。 具体体现来看，当前价格位置上的二永债仍有追的空间，尤其在3-5年区间，除此之外，普信也有同样的特征，提前配置锁定票息也有可取之处。 对于超长品种，我们仍然建议控制仓位，市场不确定性较大，负债端不稳且流动性诉求较强的时期，久期最好不要先加在信用上。 ➢风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。 目录 1修复行情中，信用领跑.............................................................................................................................................31.1信用表现如何？..................................................................................................................................................................................31.2信用利差继续修复？.........................................................................................................................................................................41.3如何配置？..........................................................................................................................................................................................52一级发行：阶段性企稳？.........................................................................................................................................72.1城投债：中短端认购情绪稍高.........................................................................................................................................................82.2产业债：长端认购情绪稍高...........................................................................................................................................................102.3金融债：银行继续主力融出...........................................................................................................................................................113二级成交：普信债成交热度新高............................................................................................................................133.1城投债：久期稍有提高...................................................................................................................................................................133.2产业债：久期继续下降...................................................................................................................................................................173.3二永债：久期仍在3+Y..................................................................................................................................................................194收益率与利差：信用利差继续收窄........................................................................................................................215风险提示..............................................................................................................................................................29插图目录..................................................................................................................................................................30 当周聚焦：债市情绪有所企稳，信用表现如何？展望后市，信用利差如何演绎？ 1修复行情中，信用领跑 当周，债市情绪有所回暖，走出修复行情，尤其是信用债涨幅较大： 周初，在经济数据边际改善、货币宽松节奏放缓，叠加资金面均衡偏紧的情况下，债市继续调整，10年国债收益率上至1.9%，30年国债收益率上破2.1%，创下年内新高。 后半周，央行连续三日净投放，税期扰动消退，资金利率有所回落，债市情绪逐渐企稳，债市迎来修复行情。 1.1信用表现如何？ 利率转入震荡格局下，情绪转暖叠加理财等主力买盘负债端较稳，信用债收益率和信用利差开启修复行情，其中： （1）短端收益率下行幅度最大，信用利差亦继续压缩，正carry之下仍具备一定性价比； （2）3-5Y中长端收益率下行幅度其次，信用利差收窄幅度最大，信用修复行情逐渐由短及长；二永债表现较好，包括超过5年的长端品种； （3）5年期以上超长端信用债收益率虽亦下行，但除中高等级二级资本债外，其他债项下行及信用利差收窄幅度不大，一定程度体现当前市场环境对流动性仍有担忧，长信用仍有其局限性，尤其当前以理财为代表的主力买盘负债端期限匹配和稳定性均形成一定制约。 全周来看，在短端强势下行带动下，当周收益率曲线进一步走陡，普信债曲线斜率整体高于二永债。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.2信用利差继续修复？ 往后看，信用利差如何演绎？ 首先，季末理财回表或对信用利差修复进程产生一定扰动。 从3年期AA+中短票信用利差变动情况看，2020年以来的3月末最后一周信用利差也多上行0-15bp不等。 而今年考虑到银行”缺负债”的背景，跨季赎回的压力或并不小，这对下周信用利差的走势会形成制约；但考虑到当前理财流动性储备或较为充裕，同时仍有一些浮盈可以兑现利润，形成”负反馈”大幅冲击进而导致利差走阔的可能性并不高。 从这个角度出发，继续配着短信用没有太大的问题，包括二永，但期间或有一些冲击扰动需结合机构综合评估。 跨季后，随着理财规模回暖，信用债配置力量或有所增强，进而带动信用利差继续修复行情，建议右侧观察从而考虑仓位与杠杆的选择。 历史上的信用利差在二季度也多压缩，同样观测3年期AA+中短票信用利差：除个别年份外，4月份信用利差压缩幅度在2-13bp不等；4-5月份信用利差压缩幅度在10-20bp不等。 资料来源：ifind，民生证券研究