信用策略周报：信用补涨路上依旧首选二永

信用策略周报20241229 信用补涨路上依旧首选二永 2024年12月29日 利率关键点位博弈，信用悄悄“跑赢” 在前期持续“跑输”利率债后，当周信用品种多迎来补涨，但内部表现呈现 一定分化： 1）二永债涨幅整体领先其他信用品种，尤其是1年期以内的中高等级二永 债，5年期以上长端二永涨幅虽不及短端，但整体仍高于其他超长普信品种；2）高等级5年内普信品种，以及中低等级3年内普信品种当周收益率亦多数下行；3）超长普信品种当周表现不佳，收益率整体上行，其中超长城投债上行幅度高于超长普信债；4）由于国开债走势和国债呈现一定背离，当周涨幅较多的3年 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 内短端信用品种的信用利差（减国开）多走阔；5）从持有期回报角度观察，当周 执业证书：S0100523090004 5年内信用品种整体跑赢国债，而5年期以上的超长普信债继续跑输。 邮箱：liuxue@mszq.com 而在以上结构性行情背后：从机构行为推动角度来看，当周信用债的买盘力量有所增强，买入主力集中在基金公司，且以5年期以内债项为主，这类增量资金首先会聚焦在流动性好的二永和中高等级普信品种身上； 相关研究1.高频数据跟踪周报20241228：PTA开工率环周下降-2024/12/28 此外，保险公司、基金公司对5年期以上信用债配置力度亦有环比提高，但 2.固收周度点评20241228：跨年后债市主线 这类机构配置为主，对价格位置会有较高敏感度，超长普信短期并未大幅下行。 在哪？-2024/12/28 此外因遇到年底，理财流动性溢出相对有限。 另外的角度，岁末年初，对流动性以及政策或多或少会有所担忧，故而有一 3.流动性跟踪周报20241228：本周存单发行 利率普遍上行-2024/12/28 4.信用策略系列：二永与超长普信，孰优？-2 定利差且流动性好的二永领涨成了自然而然的事情。 024/12/27 信用补涨路上依旧首选二永 往后看，当前债市利率或已提前反映30BP以上的降息预期，同时或也一定 5.境外债专题：2025，中资美元债机会在哪？-2024/12/25 程度包含资金利率往下向政策利率收敛的预期。在货币宽松预期和配置力量共同支撑下，10Y国债利率或仍有继续下探的可能性。但随着利率持续下破新低水平，进一步下探空间已愈发有限，阻力也在增加。 落到信用债上而言，被动走阔的信用利差当前仍处在较高分位数上，且较年 内低点尚有一定空间，利率交易拥挤之下，信用有其参与空间，仍可从三个方向布局信用: 第一，短期内市场仍在博弈期，利率进一步下探受阻，但中短端信用品种在 前期信用利差被动走阔后成为配置上利差压缩的必选项，尤其是随着跨年及跨春节后理财规模的回暖； 第二，站在当前节点往后展望，在一季度内出现大幅扰动的可能性或不高， 且以固收+为代表的增量资金或首先带动二永利差的压缩，以年内低点来看仍有空间，值得首先把握；而超长普信，压缩空间有，但节奏和趋势还需观察后续供需和资金流向情况。 第三，5年隐含AA（2）和2-3年AA-是市场分歧所在，也是明年重要的 博弈品种，合适的入场时间是关键，后续可持续关注信用扩张状态以及理财筹码转移带来的机会，选择合适时间入场。 具体落到节奏上来看，年内或仍有一些波折，跨年后观察资金和理财流动性 的状态，通常3月开始是配置强势区间，故而这段时间可以逐步开始结合负债端，把握信用利差配置进去。而在此之前，最合意的兼顾选项或许还是二永。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1信用补涨路上依旧首选二永3 2一级发行：信用债净融出7 2.1城投债：超长债认购情绪较高8 2.2产业债：发行期限大幅下降10 2.3金融债：当周无二永债发行12 3二级成交：久期普降13 3.1城投债：年末继续控久期？13 3.2产业债：12月，成交久期2.0-2.5年区间震荡17 3.3二永债：成交规模、久期继续双降18 4收益率与利差：二永信用利差收窄20 5风险提示28 插图目录29 跨年行情逐步深化，利率下行空间慢慢变成问题。当周，利率在关键点位继续博弈，长短端表现分化；信用收益率及利差涨跌互现，整体呈现结构性补涨态势。 哪些信用品种领涨？后续补涨节奏及趋势如何把握？本周聚焦与此。 图1：近期中短票收益率走势（%）图2：近期中短票信用利差走势（bp） AA+1YAA+3YAA+5YAA1YAA3YAA5Y国债1OY 2.7O 2.5O 2.3O 2.1O 1.9O 1.7O 1.5O AA+1YAA+3YAA+5Y AA1YAA3YAA5Y 9O 8O 7O 6O 5O 4O 1 3O 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 1信用补涨路上依旧首选二永 当周，利率在关键点位博弈，长短端表现分化： 上半周，在资金面平稳宽松、债券交易监管以及财政发力预期下，短端表现较强，多空博弈之下长端出现小幅回调；后半周，资金“量稳价高”、降准预期落空之下，短端呈现补调，而买盘力量推动长端利率显著下行。全周来看，短端利率呈“V型”走势，长端利率呈“倒V型”走势，长短端表现分化明显。 信用方面，在前期持续“跑输”利率债后，当周信用品种多迎来补涨，但内部表现呈现一定分化： （1）二永债涨幅整体领先其他信用品种，尤其是1年期以内的中高等级二永债，5年期以上长端二永涨幅虽不及短端，但整体仍高于其他超长普信品种； （2）高等级5年内普信品种，以及中低等级3年内普信品种当周收益率亦多数下行； （3）超长普信品种当周表现不佳，收益率整体上行，其中超长城投债上行幅度高于超长普信债； （4）由于国开债走势和国债呈现一定背离，当周涨幅较多的3年内短端信用品种的信用利差（减国开）多走阔。 （5）从持有期回报角度观察，当周5年内信用品种整体跑赢国债，而5年期以上的超长普信债继续跑输。 图3：当周主要信用品种收益率及信用利差变动（bp） 中债曲线【收益率】变动：2024-12-27VS2024-12-20 【信用利差】变动：2024-12-27VS2024-12-20 曲线名称 隐含评级 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 国债 - 5.86 6.14 3.82 3.37 3.32 -1.21 -0.89 国开债 - -10.83 -2.50 -3.56 0.99 1.25 1.12 -0.50 AAA -1.14 -2.91 -1.98 -0.91 -2.48 0.49 -0.65 9.69 -0.41 1.58 -1.90 -3.73 -0.63 -0.15 中短票 AA+ AA 0.361.84 -2.41-0.91 0.02 -0.98 0.092.09 -1.18 3.02 0.490.49 2.343.34 11.1912.67 0.091.59 3.582.58 -0.90 1.10 -2.43 1.77 -0.63-0.63 2.843.84 AA- -1.14 -5.91 -2.98 0.09 1.02 9.69 -3.41 0.58 -0.90 -0.23 AAA -1.89 -1.72 -2.34 -3.24 -1.10 0.60 1.81 8.94 0.78 1.22 -4.23 -2.35 -0.52 2.31 AA+ -0.89 -1.72 -0.34 0.75 -0.10 3.60 3.81 9.94 0.78 3.22 -0.24 -1.35 2.48 4.31 城投债 AA -0.89 1.28 -0.34 1.75 1.90 5.60 3.81 9.94 3.78 3.22 0.76 0.65 4.48 4.31 AA(2) -0.89 1.28 -0.34 1.75 0.90 3.60 0.81 9.94 3.78 3.22 0.76 -0.35 2.48 1.31 AA- 5.11 0.28 -1.34 -4.25 -1.10 15.94 2.78 2.22 -5.24 -2.35 AAA- -7.47 -4.72 -4.47 -2.85 -2.38 -0.88 -1.93 3.36 -2.22 -0.91 -3.84 -3.63 -2.00 -1.43 二级资本债 AA+ AA -7.47-1.47 -4.10 1.90 -5.14-2.14 -4.47-2.48 -2.98-1.98 -2.59-1.59 -1.98-0.98 3.369.36 -1.60 4.40 -1.58 1.42 -5.46-3.47 -4.23-3.23 -3.71-2.71 -1.48-0.48 AA- -1.47 -0.10 -1.14 1.52 2.02 9.36 2.40 2.42 0.53 0.77 AAA- -2.50 -3.74 -4.26 -4.58 -3.69 8.33 -1.24 -0.70 -5.57 -4.94 银行永续债 AA+ AA -2.50 1.50 -3.74-0.74 -3.27 0.73 -5.58-0.58 -4.69-0.69 8.33 12.33 -1.24 1.76 0.294.29 -6.57-1.57 -5.94-1.94 AA- 2.50 0.26 -2.27 -3.58 -1.69 13.33 2.76 1.29 -4.57 -2.94 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：信用利差=信用品种收益率-同期限国开债收益率。 图4：当周主要信用品种持有期回报 中债曲线持有期收益率 持有期收益率VS国债 曲线名称 隐含评级 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 国债 - -0.03% -0.10% -0.09% -0.10% -0.12% 0.12% 0.12% 国开债 - 0.13% 0.08% 0.13% -0.01% -0.03% -0.03% 0.08% 0.17% 0.18% 0.22% 0.09% 0.09% -0.15% -0.04% AAA 0.05% 0.09% 0.09% 0.07% 0.15% 0.02% 0.10% 0.08% 0.19% 0.18% 0.17% 0.28% -0.11% -0.02% 中短票 AA+ AA 0.03%0.02% 0.09%0.06% 0.04%0.08% 0.04% -0.03% 0.10% -0.09% 0.02%0.03% -0.16%-0.23% 0.07%0.05% 0.18%0.16% 0.13%0.16% 0.13%0.07% 0.22%0.03% -0.10%-0.09% -0.28%-0.35% AA- 0.07% 0.17% 0.15% 0.08% 0.03% 0.11% 0.27% 0.24% 0.17% 0.15% AAA 0.05% 0.07% 0.11% 0.16% 0.09% 0.01% -0.11% 0.09% 0.17% 0.19% 0.26% 0.21% -0.11% -0.23% AA+ 0.05% 0.07% 0.05% 0.02% 0.05% -0.18% -0.28% 0.08% 0.17% 0.14% 0.11% 0.17% -0.30% -0.40% 城投债 AA 0.05% 0.02% 0.05% -0.02% -0.04% -0.31% -0.27% 0.08% 0.11% 0.14% 0.08% 0.08% -0.43% -0.39% AA(2) 0.05% 0.02% 0.06% -0.01% 0.01% -0.15% 0.00% 0.08% 0.11% 0.15% 0.09% 0.13% -0.28% -0.12% AA- 0.00% 0.04% 0.09% 0.25% 0.15