信用策略周报：二永债流动性的三个特征

2024.06.24 �宇辰(分析师) 010-83939801 债券研究 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 二永债流动性的三个特征 ━━信用策略周报 本报告导读： 从二永债交易行为看，市场重回高等级长久期二永债。随着各等级利差逐步收窄，市场重新开始追逐流动性较好的二永债品种。 摘要： 从二永债交易行为看，市场重回高等级长久期二永债。随着各等级利差逐步收窄，市场重新开始追逐流动性较好的二永债品种。分剩余期限看，24Q2以来，市场开始拉长久期，3-5年期和5年以上二永债交易金额占比边际抬升。1-3年期交易额占比显著下降，其中1-2年期由24Q1的24.4%下降至Q2的19.2%；2-3年期由24Q1的23.2%下降至Q2的18.9%。 分隐含评级看，隐含评级AAA-交易金额占比边际抬升。24Q2以来，隐含评级AAA-交易金额占比抬升，由24Q1的60.5%提升至Q2的66.0%。AA+和AA的交易金额占比有所下降，分别由24Q1的26.7%和7.6%下降至Q2的22.2%和6.6%。从换手率看，隐含评级AA-及以上的二永债，换手率均位于30%-40%之间。从成交金额看，各隐含评级成交金额均有所回落。 分资产规模看，资产规模5000亿元以上的商业银行二永债换手率回到同一水平线。10000亿以上、8000-10000亿、5000-8000亿的24Q2换手率分别为36.9%、36.8%和37.0%，分别较前一季度下降-9.2%、-36.2%和-9.9%；而1000亿以下、1000-2000亿、2000-5000亿的换手 率17.4%、24.3%、29.4%，分别较前一季度下滑-4.0%、-5.8%和-7.9% 过去一周（2024.6.14-2024.6.21，下同）各品种信用债收益率涨跌不一其中中长期信用债表现更佳。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-1BP、-1BP、-1BP，报2.17%、2.27%、2.32%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化2BP、1BP、1BP，报2.2%、2.25%、2.3%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化 -1BP、-1BP、-1BP，报2.21%、2.22%、2.27%。过去一周非金信用债总发行3496亿元，具体来看，其中企业债10亿，公司债1027亿， 中期票据1352亿，短期融资券909亿，定向工具199亿。非金信用 债净融资857亿元。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 wangyuchen026137@gtjas.com 登记编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 上涨中继期做窄基差策略效果更佳 2024.06.24 关注跨季前后的银行间流动性 2024.06.23 美债的关键在降息开启的时点 2024.06.20 国债期货IRR策略“7Y国债&T2409”性价比凸显 2024.06.19 低价冲击后的择券方向 2024.06.18 目录 1.信用周度行情总结3 2.信用周度数据回顾4 2.1.估值概览：信用利差整体下行，长久期信用债表现较好4 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行6 3.风险提示6 1.信用周度观察 从二永债交易行为看，市场重回高等级长久期二永债。随着各等级利差逐步收窄，市场重新开始追逐流动性较好的二永债品种。 分剩余期限看，24Q2以来，市场开始拉长久期，3-5年期和5年以上二永债交易金额占比边际抬升。1-3年期交易额占比显著下降，其中1-2年期由24Q1的24.4%下降至Q2的19.2%；2-3年期由24Q1的23.2%下降至Q2的18.9%。 分隐含评级看，隐含评级AAA-交易金额占比边际抬升。24Q2以来，隐含评级AAA-交易金额占比抬升，由24Q1的60.5%提升至Q2的66.0%。AA+和AA的交易金额占比有所下降，分别由24Q1的26.7%和7.6%下降至Q2的22.2%和6.6%。从换手率看，隐含评级AA-及以上的二永债，换手率均位于 30%-40%之间。从成交金额看，各隐含评级成交金额均有所回落。 分资产规模看，资产规模5000亿元以上的商业银行二永债换手率回到同一水平线。10000亿以上、8000-10000亿、5000-8000亿的24Q2换手率分别为36.9%、36.8%和37.0%，分别较前一季度下降-9.2%、-36.2%和-9.9%；而1000亿以下、1000-2000亿、2000-5000亿的换手率17.4%、24.3%、29.4%，分别较前一季度下滑-4.0%、-5.8%和-7.9%。 图1：二永债不同剩余期限成交金额占比图2：二永债不同剩余期限换手率分布 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 1年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上 23Q323Q424Q124Q2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：二永债不同隐含评级成交金额占比图4：二永债不同隐含评级成交金额分布 100% 80% 60% 40% 20% 0% AAA-AA+AAAA-A+AA-BBB+BBB- 40,000 30,000 20,000 10,000 0 AAA-AA+AAAA-A+AA-BBB+BBB- 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：二永债不同资产规模的成交金额分布图6：二永债不同资产规模的换手率走势 40000.00 30000.00 20000.00 10000.00 0.00 10000亿以上8000-10000亿5000-8000亿 2000-5000亿1000-2000亿1000亿以下 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 1000亿以下1000-2000亿2000-5000亿 5000-8000亿8000-10000亿10000亿以上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信用周度数据回顾 2.1.估值概览：中债估值涨跌不一，长久期信用债表现较好 过去一周（2024.6.14-2024.6.21，下同）各品种信用债收益率涨跌不一，其中中长期信用债表现更佳。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-1BP、-1BP、-1BP，报2.17%、2.27%、2.32%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化2BP、1BP、1BP，报2.2%、2.25%、2.3%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级 3年期银行二级资本债收益率分别变化-1BP、-1BP、-1BP，报2.21%、2.22%、 2.27%。 图7：过去一周信用债估值涨跌不一图8：过去一周信用债信用利差涨跌不一 4（bp） 2 0 -2 -4 -6 中票城投债二级资本债 6（bp） 1 3 AAA 5 1 3 AA+ 5 1 3 AA 5 1 3 AAA 5 1 3 AA+ 5 1 3 AA 5 4 2 0 -2 -4 -6 中票城投二级 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （%） （bp） （%） （bp） （%） （%） （bp） 12.02 3% 0 0.25 7% 2 12.05 5% 0.27 8% 5 AAA 32.17 0% -1 0.17 1% 2 AAA 32.20 1% 0.20 2% 6 52.30 0% -2 0.21 0% 0 52.31 0% 0.22 0% 0 12.12 3% 0 0.35 5% 2 12.10 3% 0.32 4% 4 AA+ 32.27 0% -1 0.27 1% 2 AA+ 32.25 1% 0.25 1% 5 52.40 0% -2 0.31 0% 0 52.37 0% 0.28 0% 0 12.17 0% 0 0.40 3% 2 12.16 1% 0.38 2% 4 AA 32.32 0% -1 0.32 1% 2 AA 32.30 1% 0.30 1% 5 52.45 0% -2 0.36 0% 0 52.44 0% 0.36 0% 0 图9：中票收益率与信用利差情况图10：城投债收益率与信用利差情况 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （bp） 2 2 -2 1 1 -2 1 -2 1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：银行二级资本债收益率与信用利差情况图12：银行永续资本债收益率与信用利差情况 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 2% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0% （%） （bp） （%） （bp） （%） （bp） （%） （bp） 1 2.09 4% 1 0.31 9% 3 1 2.11 1 0.33 11% 4 AAA-3 2.21 0% -1 0.21 2% 3 AAA-3 2.24 -1 0.24 4% 3 5 2.32 0% -2 0.23 1% 0 5 2.38 -2 0.29 2% 0 1 2.10 3% 1 0.32 7% 3 1 2.12 1 0.34 9% 4 AA+3 2.22 0% -1 0.22 1% 3 AA+3 2.25 -1 0.25 4% 3 5 2.36 0% -3 0.27 1% -1 5 2.39 -2 0.30 1% 0 1 2.15 1% 1 0.37 3% 3 1 2.17 1 0.39 5% 4 AA3 2.27 0% -1 0.27 1% 3 AA3 2.30 -1 0.30 3% 3 5 2.41 0% -6 0.32 0% -4 5 2.51 -6 0.42 1% -4 1% 2% 0% 1% 2% 0% 0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图13：过去一周长期限信用债表现较好 单位： （BP，%）国开债 银行商金债 银行次二级级债永续 证券公司债 保险公司债 1Y -2 1 - -1 -1 1 -2 2 -1.78 1.97 - -2.03 - 整体2.07 产业债公募2.07 私募- 整体2.09 城投债公募2.09 私募- 2Y -2 1 - -1 - -1 0 -0 0 -1.90 2.02 - -2.11 -2.15 2.15 -2.16 2.16 - 银行商金债23502780 银行次二级级债永续 AAA 3Y4Y -4-3 -- -- -- 1-1 -- -1-2 -1-2 -- 10 10 -- 2.002.06 -- -- -- 2.182.24 -- 2.232.30 2.232.30 -- 2.222.26 2.222.25 -- 250- -- -- 926650 -- 694 694 - 5Y -2 - - - - - -2 -2 - -2 -2 -2.08 - - - - -2.34 2.34 -2.33 2.33 -100 - -218 -605 605 -793 793 - AAA- 1Y2Y3Y -2-2-4 100 2-1-1 1-1-1 000 --- 00-1 00-1 --- 10-2 10-2 ---1.781.902.00 2.022.072.14 2.102.152.21 2