信用策略周报：二永债到期赎回压力测算

2024.02.26 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 二永债到期赎回压力测算 ━━信用策略周报 本报告导读：二永债2024年剩余到期规模约为1.08万亿元。其中二级资本债到期压力主要集中在上半年，永续债到期压力主要集中在下半年。 摘要： 二永债2024年剩余到期规模约为1.08万亿元。从2024年3月到12 月，二永债剩余到期规模约为1.08万亿元，其中二级资本债5482.5 亿元，永续债5296亿元。其中二级资本债到期压力主要集中在上半年，永续债到期压力主要集中在下半年。 关注低评级银行二级资本债的不赎回风险。从历史经验看，到期不赎回的二级资本债隐含评级均为A+及以下的。隐含评级AA-（含）以上的未出现过不赎回的情况。整体来看，二级资本债不赎回整体呈收敛态势。截至2月19日，二级资本债不赎回共有62只，合计金额380.77亿元。其中2023年不赎回金额为62.5亿元，相较2021年（109.5亿元）和2022年（105.57亿元）有所下降。银行永续债不赎回的可能性较小。从隐含评级来看，2024年到期的银行永续债隐含评级均在AA-及以上，国股行占比达到97.2%，不赎回的可能性相对较小。 过去一周信用债中债估值整体下行，短久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据到期收益率分别变化-5BP、-7BP、-8BP，报2.53%、2.63%、2.77%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债到期收益率分别变化-6BP、-7BP、-5BP，报2.57%、2.64%、2.77%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债到期收益率分别变化-13BP、-12BP、-10BP，报2.52%、2.55%、2.65%。 过去一周非金信用债总发行1641亿元，具体来看，其中企业债0亿，公司债363亿，中期票据444亿，短期融资券728亿，定向工具105亿。非金信用债净融资-116亿元。过去一周共有1只债券推迟或取消发行，金额合计2.5亿。 风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 相关报告 从技术指标看两次存款降息的提前定价差异 2024.02.26 权益全面回暖，转债小幅跟涨 2024.02.26 保险资金投资存款变化，债市长利好与短摩擦 2024.02.26 “短债阶段性更优”的再论证 2024.02.25 超额下调票息城投债规模维持高位 2024.02.22 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾4 2.1.估值概览：中债估值整体下行，短久期信用债表现较好4 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行4 2.3.审批发行：城投债注册通过规模下降6 3.风险提示8 1.信用周度思考 二永债2024年剩余到期规模约为1.08万亿元。从2024年3月到12月， 二永债剩余到期规模约为1.08万亿元，其中二级资本债5482.5亿元， 永续债5296亿元。其中二级资本债到期压力主要集中在上半年，永续债到期压力主要集中在下半年。 关注低评级银行二级资本债的不赎回风险。从历史经验看，到期不赎回的二级资本债隐含评级均为A+及以下的。隐含评级AA-（含）以上的未出现过不赎回的情况。整体来看，二级资本债不赎回整体呈收敛态势。 截至2月19日，二级资本债不赎回共有62只，合计金额380.77亿元。 其中2023年不赎回金额为62.5亿元，相较2021年（109.5亿元）和2022 年（105.57亿元）有所下降。 银行永续债不赎回的可能性较小。从隐含评级来看，2024年到期的银行永续债隐含评级均在AA-及以上，国股行占比达到97.2%，不赎回的可 AAA- AA+ AA AA- A+ A A- BB- 总计 3月 950 400 30 53 21 1 1455 4月 850 300 45 40 15 1250 5月 100 20 120 6月 50 3 53 7月 100 100 8月 500 300 125 31.5 6.5 3 966 9月 300 400 25 45 2 772 10月 8 8 11月 300 200 90 20 14 1 625 12月 50 45 33 2.5 3 133.5 合计 2900 1850 365 254.5 100.5 7.5 2 3 5482.5 能性相对较小。表1:银行二级资本债2024年到期/行权压力测算 数据来源：wind、国泰君安证券研究 表2:银行永续债2024年到期/行权压力测算 AAA- AA+ AA AA- A+ A A- BB- 总计 3月4月5月6月 800 800 7月 800 300 1100 8月 850 850 9月 750 450 200 1400 10月11月 400 16 416 12月 700 30 730 合计 2800 2250 216 30 5296 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，短久期信用债表现较好 过去一周信用债中债估值整体下行，短久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据到期收益率分别变化 -5BP、-7BP、-8BP，报2.53%、2.63%、2.77%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债到期收益率分别变化-6BP、-7BP、-5BP，报2.57%、2.64%、2.77%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债到期收益率分别变化-13BP、-12BP、-10BP，报2.52%、2.55%、2.65%。 图1：过去一周部分债种中债估值收益率变动图2：中票收益率与信用利差情况 中债估值（%） 分位数 当周变化 （bp） 信用利差（%） 分位数 当周变化 （bp） 1 2.30 10% -9 0.42 63% 8 AAA 3 2.53 1% -5 0.31 15% 6 5 2.69 0% -4 0.34 6% 5 1 2.40 10% -9 0.52 51% 8 AA+ 3 2.63 1% -7 0.41 3% 4 5 2.85 0% -2 0.50 2% 7 1 2.45 8% -9 0.57 31% 8 AA 3 2.77 0% -8 0.56 2% 4 5 2.99 0% -2 0.64 1% 6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 图3：城投债收益率与信用利差情况图4：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.36 12% -9 0.48 69% 8 1 2.34 9% -11 0.45 38% 6 AAA 3 2.57 2% -6 0.36 29% 6 AAA- 3 2.52 0% -13 0.31 4% -2 5 2.71 0% -3 0.36 4% 6 5 2.67 0% -10 0.32 0% -1 1 2.43 11% -9 0.55 62% 8 1 2.34 9% -12 0.46 30% 5 AA+ 3 2.64 1% -7 0.43 9% 5 AA+ 3 2.55 0% -12 0.33 2% 0 5 2.78 0% -4 0.43 1% 5 5 2.72 0% -8 0.37 1% 1 11% 0% 0% 12.50 AA32.77 52.91 -90.6287 49% 8% 1% 12.41 AA32.65 52.87 7% 0% 0% -10 -10 -6 0.53 0.43 0.52 19% 1% 1% -50.5572 -50.5643 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行 过去一周非金信用债总发行1641亿元，具体来看，其中企业债0亿， 公司债363亿，中期票据444亿，短期融资券728亿，定向工具105亿。非金信用债净融资-116亿元。 过去一周共有1只债券推迟或取消发行，金额合计2.5亿。图5：信用债一级市场净融资边际上行图6：推迟与取消债券金额边际下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：招标热度边际下行 发行只数[0,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%](80%,100%]招标热度指数 2024/2/23 184 13% 23% 14% 6% 44% 37% 2024/2/9 110 13% 13% 11% 4% 59% 27% 2024/2/2 412 22% 28% 19% 6% 25% 50% 2024/1/26 429 14% 28% 14% 4% 40% 41% 2024/1/19 435 15% 26% 16% 7% 36% 42% 2024/1/12 381 15% 29% 11% 4% 40% 41% 2024/1/5 229 16% 26% 20% 3% 35% 43% 2023/12/29 146 13% 27% 18% 6% 37% 41% 2023/12/22 249 9% 19% 27% 13% 32% 38% 2023/12/15 260 4% 17% 25% 14% 38% 33% 2023/12/8 303 2% 13% 31% 12% 42% 29% 2023/12/1 225 5% 14% 24% 14% 43% 30% 2023/11/24 331 9% 20% 24% 7% 40% 36% 2023/11/17 275 13% 21% 24% 8% 34% 40% 2023/11/10 246 6% 19% 26% 6% 42% 34% 2023/11/3 284 11% 11% 27% 13% 36% 36% 2023/10/27 441 9% 8% 23% 19% 40% 32% 2023/10/20 413 8% 8% 22% 24% 38% 31% 2023/10/13 234 5% 8% 29% 14% 45% 29% 2023/10/6 12 0% 0% 33% 0% 67% 16% 2023/9/29 192 2% 10% 16% 16% 57% 21% 2023/9/22 418 4% 7% 26% 18% 44% 28% 2023/9/15 281 3% 8% 33% 17% 39% 29% 2023/9/8 225 7% 10% 20% 17% 46% 28% 2023/9/1 335 12% 12% 23% 13% 40% 35% 2023/8/25 456 19% 20% 19% 9% 33% 43% 2023/8/18 382 15% 26% 21% 8% 29% 45% 2023/8/11 350 13% 25% 19% 9% 34% 42% 2023/8/4 251 6% 13% 28% 11% 43% 32% 2023/7/28 344 3% 14% 25% 13% 46% 28% 2023/7/21 359 7% 23% 22% 12% 36% 37% 2023/7/14 306 3% 18% 29% 9% 41% 33% 2023/7/7 217 3% 21% 30% 8% 38% 34% 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 注：区间计算公式为（票面利率-招标下限）/（招标上限-招标下限）；计算排除数据缺失的债券。 2.