电投能源（002128.SZ）2025 年年报及 2026 年一季报点评 26Q1 盈利大幅增厚，扎铝二期+资产注入有望贡献利润弹性

26Q1盈利大幅增厚，扎铝二期+资产注入有望贡献利润弹性 glmszqdatemark2026年04月15日 分析师：李航执业证书：S0590525110020邮箱：lihang@glms.com.cn 分析师：周泰执业证书：S0590525110019邮箱：zhoutai@glms.com.cn 分析师：卢佳琪执业证书：S0590525110022邮箱：lujiaqi@glms.com.cn 分析师：王姗姗执业证书：S0590525110021邮箱：wangshanshan_yj@glms.com.cn 推荐维持评级当前价格：31.58元 事件：2026年4月14日，公司发布2025年年报及2026年一季报。 2025年盈利同比增长。2025年，公司实现营业收入301.15亿元，同比+0.9%；归母净利润54.19亿元，同比+1.5%；扣非归母净利润52.29亿元，同比+2.6%。 25Q4盈利同比增长、环比下降。25Q4，公司实现营业收入77.12亿元，同环比-4.2%/-2.9%；归母净利润13.01亿元，同环比+38.1%/-2.3%；扣非归母净利润11.99亿元，同环比+47.4%/-8.1%。 26Q1铝产品量价齐升，盈利同比高增。26Q1，公司实现营业收入84.13亿元，同比+11.6%；归母净利润20.01亿元，同比+28.4%；扣非归母净利润19.83亿元，同比+29.9%。利润高增主因铝产品量价齐升。 2025年分红比例53.8%，股息率4.1%。公司拟派发2025年度股息每股1.0元（含税，下同），叠加中期分红，累计派发股息每股1.3元，分红总额29.14亿元，分红比例53.8%，较2024年+18.1pct，以2026年4月14日收盘价计算，股息率为4.1%。 相关研究 1．电投能源（002128.SZ）2025年半年报点评：25Q2业绩同比增长，资产收购助力未来成长-2025/08/282．电投能源（002128.SZ）2025年一季报点评：业绩符合预期，Q2电解铝盈利有望改善-2025/04/273．电投能源（002128.SZ）2024年年报点评：业绩同比增长，电解铝盈利能力有望继续提升-2025/04/254．电投能源（002128.SZ）2024年三季报点评：24Q3盈利同环比大幅提升，新能源成长可期-2024/10/245．电投能源（002128.SZ）2024年半年报点评：业绩同比增长，电解铝售价抬升增厚盈利-2024/08/27 煤炭价减成本升，毛利率同比下滑。2025年，公司实现原煤产量4799.4万吨，同比持平；原煤销量4820.5万吨，同比+0.9%；吨煤收入201.6元/吨，同比-5.5%；吨煤成本92.6元/吨，同比+3.7%；煤炭业务毛利率同比-4.1pct至54.1%。 发售电量同比增长，毛利率同比抬升。2025年，公司完成发售电量131.7/126.2亿千瓦时，同比+14.0%/+14.8%；电力业务毛利率同比+6.0pct至37.9%。其中：1）煤电：2025年，公司煤电发售电量52.6/47.9亿千瓦时，同比-4.9%/-4.9%；度电收入0.3600元/千瓦时，同比+4.7%；度电成本0.2751元/千瓦时，同比+0.7%；度电毛利0.0849元/千瓦时，同比+20.0%；煤电业务毛利率同比+3.0pct至23.6%。2）新能源：2025年，公司新能源(含光伏、风电)发售电量79.1/78.4亿千瓦时，同比+31.3%/+31.6%；度电收入0.2525元/千瓦时，同比-7.7%；度电成本0.1252元/千瓦时，同比-18.3%；度电毛利0.1273元/千瓦时，同比+5.6%；新能源发电业务毛利率同比+6.4pct至50.4%。 铝产品价格上涨、降本增效，毛利率同比抬升。2025年，公司实现电解铝产量91.0万吨，同比+1.1%；电解铝销量91.0万吨，同比+1.1%；吨铝收入为17571元/吨，同比+1.0%；吨铝成本为13134元/吨，同比-8.3%；电解铝业务毛利率同比+7.6pct至25.3%。2025年霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）11.3亿元，同比+1.2%，主因铝产品售价上涨、原材料采购成本下降、成本端提质增效。 扎铝二期投产在即，2026年利润有望大幅增厚。公司现有在产电解铝产能86万吨，在建35万吨扎铝二期项目已建成，预计2026年6月全容量投产，届时公司电解铝产能将增厚41%至121万吨。据公司2026年生产计划及财务预算，2026年计划生产原煤4800万吨，同比持平（较2025年实现量，下同）；计划发电量 （不含自备）155.3亿千瓦时，同比+23.7亿千瓦时/+18.0%；计划电解铝产量118.4万吨，同比+27.4万吨/+30.0%。得益于扎铝二期投产的产量贡献，公司预计2026年营收、利润同比增长。 拟收购集团白音华煤电100%股权，收购PB1.3倍。公司拟通过发行股份及支付现金方式收购国家电投内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权，目前已完成深交所审核问询函回复，尚需通过深交所审核并取得中国证券监督管理委员会同意注册的批复。截至2025年9月30日，白音华煤电总资产254.52亿元，归母净资产为87.22亿元，全部股东权益评估价值为109.98亿元、溢价率46.0%，对应整体交易对价111.49亿元，其中现金对价15.61亿元、股份对价95.88亿元，收购PB为1.3倍。2024年和2025年1-9月，白音华煤电实现归母净利润14.48/12.35亿元，以2024年和2025年1-9月年化归母净利润计算，收购PE分别为7.7/6.8倍。 收购后2025年1-9月EPS略有增厚。公司2024和2025年1-9月EPS分别为2.38/1.84元，不考虑募集配套资金情况下，收购完成后分别为2.34/1.84元，变动幅度-1.8%/+0.3%。我们假设募集配套资金的发行价格同为14.47元/股，以募集资金总额上限45亿元测算，发行股份数量约3.11亿股，公司总股本将增厚至32.15亿股，2024年和2025年1-9月的EPS将摊薄至2.11/1.66元。 收购后产能大幅提升。白音华煤电拥有煤炭产能1500万吨，电力装机容量192万千瓦（不含自备，下同），电解铝产能40.53万吨。收购完成后，公司煤炭/电力/电 解 铝 产 能 将 分 别 增 厚 至6300万 吨/746万 千 瓦/162万 吨 ， 增 幅31.3%/34.6%/33.5%。公司现有电解铝权益产能61.7万吨，收购后将大幅增长65.7%至102万吨，铝价上涨背景下，公司盈利有望大幅增厚。 标的资产2026年业绩承诺12.32亿元。本次收购资产的业绩承诺以扣非净利润口径约定，采矿权资产2026-2028年承诺值均为5.54亿元，2029年为5.75亿元，其中2026-2028年累计承诺16.63亿元、2027-2029年累计承诺16.84亿元；铝电资产2026-2029年承诺值分别为6.78/5.28/5.26/5.28亿元；两者合计2026-2029年扣非净利润承诺值分别为12.32/10.82/10.80/11.03亿元。补偿安排方面，采矿权资产按承诺累计口径考核，铝电资产按承诺单年口径考核，未达标时优先以股份补偿，不足部分以现金补足。 投资建议：2026年以来，电解铝价格涨幅明显，公司电解铝业务有望实现量价齐升，不 考 虑 资 产 注 入 ，我 们预计2026-2028年 公 司 归 母 净 利 润 为76.59/85.18/93.56亿元，对应EPS分别为3.42/3.80/4.17元/股，对应2026年4月14日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室