南华期货有色金属锡2026年二季度展望：地缘冲突引发供给不确定性，宏观流动性决定走势预期20260406

——地缘冲突引发供给不确定性，宏观流动性决定走势预期 傅小燕（投资咨询证号：Z0002675）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年4月6日 第一章观点概要 摘要： 价格趋势预测：二季度锡价前期宽幅震荡、后期有望上扬；4-5 月：受美联储政策预期摇摆、地缘扰动影响，宏观主导高位震荡；5-6 月：若宏观转向宽松 + 能源推高柴油价，缅甸、刚果（金）原料供给不及预期，锡价易走强。 宏观：美联储降息预期延后，美元偏强压制盘面；中东冲突推高油价，能源危机预期升温，放大波动。 供给端：矿端不确定性依旧存在，缅甸复产受柴油、炸药双约束；刚果（金）对柴油极敏感，供应易低于预期。国内冶炼缓慢回升，印尼配额上调但政策存变数。 需求端： 传统淡季刚过，二季度刚需弱复苏；电子偏弱、光伏承压，新能源汽车稳增，半导体整体 “强预期、弱现实”。 预测区间：我们预计2026年SHFE沪锡主力合约核心波动区间在330,000–410,000万元/吨，伦锡波动区间在41000-56000美元/吨。 风险提示：全球宏观环境，AI泡沫，供给端扰动等不可抗力。 ...... 第二章 行情回顾 第一阶段（1 月初 - 1 月底）：降息预期驱动，价格单边大幅拉升年初市场对美联储全年降息预期持续升温，美元指数走弱，叠加市场交易缅甸复产不及预期、AI 算力需求长期利好的叙事，锡价开启单边上涨。截至 1 月末，沪锡主力合约收于 409010 元 / 吨，单月涨幅达 25.32%；伦锡三月合约同步收于 51050 美元/ 吨，单月涨幅 26.1%。 第二阶段（2 月初 - 2 月底）：资金情绪助推，价格创历史新高春节假期后，市场再度交易缅甸矿洞抽水进度滞后、刚果（金）地缘冲突等供应端扰动题材，叠加资金情绪集中助推，锡价快速冲高。沪锡主力合约在 2 月 27 日触及464700 元 / 吨的历史高点，伦锡同步冲高至 58900 美元 / 吨的近十年高位。但此轮上涨缺乏现货需求支撑，节后下游企业多未复产，现货市场有价无市。 第三阶段（3 月初 - 3 月底）：预期逆转，价格深度回调后企稳进入 3 月，缅甸佤邦明确矿洞抽水费用分摊规则、复产进程稳步推进，叠加印尼出口配额上调、美联储降息预期持续降温、中东地缘冲突升级引发避险情绪，市场乐观预期快速逆转，锡价开启深度回调。沪锡主力合约最低下探至 322580 元 / 吨，较 2 月高点回撤超 30%；季末随着下游逢低补库需求释放，锡价企稳反弹，截至 3 月 31 日，沪锡主力合约收于368000 元 / 吨，伦锡三月合约收于 45600 美元 / 吨附近。 第三章 宏观：原油成本冲击、滞胀交易演绎与美联储货币政策转向 2026 年一季度，海外宏观市场的核心叙事发生了根本性逆转 —— 从年初市场普遍定价的 “美国经济软着陆+美联储开启持续降息周期”，转向 “原油供给冲击引发成本抬升→通胀粘性反弹→滞胀风险升温→美联储货币政策鹰派转向，降息预期全面降温，甚至重启加息定价” 的滞胀交易主线。中东地缘冲突引发的原油价格暴涨，是本轮宏观逻辑反转的核心驱动，也成为当前海外宏观环境的关键定价锚。 3.1 原油中枢上移是确定事实 2026年3月以来，国际原油价格出现历史性暴涨，成为搅动全球宏观市场的源头。截至3月27日，布伦特原油主力合约收盘价报106.29美元/桶，较3月初的78美元/桶区间累计涨幅超36%，期间最高冲至112美元/桶，突破100美元/桶的关键心理与经济阈值，彻底扭转了年初市场对原油的价格预期。 本轮油价的推手有二，一是地缘冲突引发的供给刚性收缩，3月中旬美伊军事冲突升级后，伊朗封锁了承载全球20%原油海运贸易的霍尔木兹海峡，海湾国家原油出口受阻，被迫削减产量超1000万桶/日，直接造 成全球原油市场瞬时性供给缺口。尽管IEA协同成员国释放了史无前例的4亿桶战略石油储备，仍难以填补供给缺口，地缘风险溢价成为油价的核心支撑。近期虽然伊朗已允许部分船只通行，但超大型原油轮依旧缺席。二是长期减产形成的低库存缓冲不足，早在本轮地缘冲突爆发前，OPEC+已维持日均100万桶的主动减产计划，沙特额外减产50万桶/日，全球原油供需本就处于紧平衡状态。即便OPEC+在3月会议决定4月小幅增产20.6万桶/日，也完全无法抵消地缘冲突带来的供给减量，供给端刚性收缩的格局未发生改变。 3.1.2 油价后续多情景分析 根据CitriniResearch分析，后续根据局势的演变，三种情形下油价的转变各不相同。 基准情景（概率55%）：冲突持续但船只通行量逐渐恢复 此情景主要依靠在美国维持军事压力下但依旧难以彻底瓦解伊朗指挥能力，或地面部队难以颠覆伊朗政权的前提下。伊朗依靠地理优势和外交政治地位建立收费站体系，且美国盟友集友可能在不正式承认的前提下，各自与伊朗达成过境安排。本情景中，油价大概率继续维持结构溢价，且价格难以崩塌。后续关注VLCC是否恢复过境，胡塞武装是否开始袭击红海船只，伊朗官方公告获批国家等。 乐观情景（概率20%）：转向外交和谈 此情景需要关注能源价格上涨引发的滞涨交易逻辑下，美国国内政治压力与盟友压力迫使特朗普政府寻找外交出路。同时伊朗愿意给予特朗普“赢”学的台阶下场，比如象征性豁免通行费或改变收费名义。此情景下原油价格大概率快速下跌，但远月价格受地缘风险永久性溢价影响较为抗跌。 悲观情景（概率15%，伴随强硬发言概率不断上升）：全面战争 此情景下，美国开展大规模行动，地面部队入场夺取浓缩铀且尝试颠覆伊朗政权，组织伊朗运营收费站。伊朗方则指令胡塞武装封锁慢的海峡，激活霍尔木兹海峡水雷换取谈判筹码。本情景中全球风险资产价格将大幅回撤，系统性风险与滞涨交易占据主线，同时布油价格短期突破150。 3.2 成本抬升到滞胀交易 原油作为“工业之母”，其价格暴涨并非孤立的商品价格波动，而是通过全产业链刚性传导、层层放大，最终触发了市场对“滞胀”的全面定价。滞胀的核心定义是经济增长停滞与通胀持续高企的组合，本轮交易的演绎完全遵循“先胀后滞、胀滞共振”的逻辑链条。 从通胀来看，原油价格直接决定汽油、柴油等成品油价格，3月美国汽油均价三周内大涨超30%，柴油价格突破5.3美元/加仑，直接带动CPI能源分项大幅反弹。美国2月CPI数据中能源分项已环比上涨1.7%，而该数据尚未体现3月油价暴涨的影响，市场普遍预计3月美国CPI同比涨幅将反弹至3%以上。而对有色金属的成本抬升则来自全链条的传导，从采矿到运输到冶炼，整体受能源成本驱动，底部成本支撑极强。 从经济增长的角度来看，高油价在推升通胀的同时，也从居民消费、企业盈利两个维度，对经济增长形成强力压制，“滞”的风险与“胀”的压力同步升温，构成了滞胀交易的核心基础。 成品油是美国居民刚性消费支出，油价暴涨直接侵蚀居民非能源消费的可支配收入，压制终端消费需求。数据显示，美国3月底消费者信心指数降至53.3，创2026年开年以来最低水平，环比、同比双双回落，居民消费意愿持续走弱。而消费占美国GDP的比重超70%，消费走弱直接决定了经济增长的下行压力。 对于中游制造业而言，油价上涨带来的成本压力无法完全向终端传导，企业毛利率被持续挤压，被迫缩减资本开支、放缓招聘甚至裁员，形成“成本抬升→盈利收缩→扩产放缓→就业走弱”的负向循环。2026年2月美国非农就业人数减少9.2万人，失业率升至4.4%，就业市场已从“供需紧平衡”转向脆弱下行，而能源冲击将进一步加剧就业市场的疲软态势，经济增长动能快速回落。 3.3 货币政策：降息预期全面降温 3.4 后续宏观演绎的核心矛盾 当前海外宏观环境的核心矛盾，依旧是中东地缘冲突引发的原油供给冲击的持续性，这将直接决定通胀反弹的幅度、滞胀风险的兑现程度，以及美联储货币政策的最终走向。我们认为后续需要关注的三大关键变量：1. 地缘政治冲突的演变，前文所提到的情景发展关键指标现象。2. 3-4月美国通胀数据的实际落地情况：3-4月CPI、PPI数据将验证原油成本冲击向全产业链的传导效果，若核心CPI同比反弹超预期，叠加有色金属等工业品价格维持高位，将进一步强化美联储的鹰派立场。3.经济增长和就业市场：若就业市场持续走弱、消费增速快速下滑，经济“滞”的风险超过“胀”的压力，美联储可能在通胀压力缓解后，快速转向宽松若经济维持韧性、通胀持续高企，滞胀格局将进一步固化，美联储将长期维持高利率，甚至重启紧缩周期。 对于有色金属而言，滞胀环境下，原油成本端的支撑与经济下行带来的需求压力将形成持续博弈，而美联储货币政策的转向将主导美元流动性，成为影响工业品价格的核心宏观变量。 第四章 供给端——不确定因素增加 4.1 矿端：全球整体维稳，我国进口攀升 根据美国地质调查局（USGS）数据，2025年全球锡矿产量为29万吨，同比下降4000吨或1.36%。SMM 数据显示，2025 年全国锡矿产量 70896 吨，累计同比增长 5.23%，但整体仍处于历史低位，2026 年一季度国内矿山生产平稳，无明显增量释放。 进口端成为矿端供应边际宽松的核心来源。海关总署数据显示，2026 年 1-2 月我国累计进口锡精矿实物量 34945 吨，折金属量 9536.6 吨，同比增长 33.5%。分国别来看，缅甸是核心增量来源，1-2 月自缅甸累计进口锡精矿 13501 吨，同比激增 174.96%，佤邦通过明确深部矿洞抽水费用分摊规则，解决了长期制约复产的积水问题，矿端生产稳步爬坡，月均对华出口金属量恢复至 1500 吨左右的中性水平。同时，1-2月自刚果（金）累计进口锡精矿 5036 吨，同比增长 29.7%，自澳大利亚、南美地区的进口量也保持同比增长，矿端供应紧张格局出现实质性边际缓解。 4.2 核心产区分析：缅甸 4.2.1 历史数据和产业格局 缅甸是全球第四大锡矿生产国，更是中国锡精矿进口的核心来源地，其供应波动决定了中国锡冶炼行业的原料充裕度。从历史数据来看，缅甸锡矿对华进口占比曾长期维持在 60% 以上，峰值时期占中国锡精矿进口总量的 72%。2025 年受当地禁采政策、复产进度不及预期影响，全年对华锡精矿进口量锐减至 3.51 万吨，较 2024 年的 8.06 万吨近乎腰斩；进入 2026 年，随着佤邦矿区复产推进，供应快速修复，2026 年 1-2 月中国自缅甸累计进口锡精矿 1.35 万吨实物吨，同比激增 174.96%，在总进口中的占比从 2025 年同期的26.42% 快速回升至 38.63%，其核心供应来源的地位依然稳固。 从产区格局来看，缅甸锡矿资源高度集中于佤邦自治区域，其中勐能县曼相矿区是核心产区，贡献了缅甸 90% 以上的锡矿产出。该区域锡矿以地下脉锡矿为主，占比超 70%，其余为露天砂锡矿。受当地政治格局影响，缅甸中央政府对该区域矿业管控能力有限，矿业审批、税收、开采规则均由佤邦工业矿产管理局独立制定，形成了高度特殊的 “碎片化” 监管环境，这也是缅甸锡矿供应长期具备高不确定性的核心原因。 4.2.2 2025-2026 年缅甸锡矿复产进程与核心现状 2023 年 8 月，佤邦当局发布全面禁采令，关停辖区内所有锡矿开采作业，导致缅甸对华锡矿出口断崖式下滑，成为 2023-2025 年全球锡矿供应紧张的核心导火索。直至 2025 年底，佤邦当局逐步放开开采审批，启动矿区复产工作，市场对 2026 年缅甸锡矿供应修复形成了较强预期。 复产核心节点与当前进度2026 年 2 月 27 日，佤邦工业矿产管理局正式发布《关于深部矿洞抽水分摊抽水费流程的通知》，明确 了 11 个核心深部矿洞的抽水费用分摊机制，扫清了制约复产的核心制度障碍。此前，曼相矿区经过多年开采，浅部高品位矿脉已基本枯竭，主力开采矿洞多为深部低海拔矿体，长期禁采导致矿洞积水严重，抽水作业是复产的先决条件。 从实际产出进度来看，2026 年 1-2 月缅甸对华锡精矿出口折金属量约 3135 吨，月均