上市险企2025年年报综述：资负联动是经营关键，保险加服务成重点

——上市险企2025年年报综述 本报告导读： 25年上市险企产寿险经营质态向好，盈利实现高增，分红稳定提升；银保成为NBV增长驱动，夯实资负质量将更为关键。 投资要点： 银保是负债端亮点，权益增值是财务指标改善主因。1）投资服务业绩改善是人身险公司利润的主要来源，部分险企还受益保险服务业绩以及所得税的改善；COR改善驱动财险承保利润高增。2）归母净资产整体实现正增长，得益于权益市场上行驱动的利润增长对冲了利率波动造成的其他综合收益负面冲击，利率上行造成的BBA保险合同金融变动改善未能完全对冲OCI债券公允价值下跌，其他综合收益仍对净资产形成负向影响。3）CSM整体实现正增长，新业务贡献虽无法弥补CSM摊销，但会计估计变更、利息增值以及VFA金融变动支撑正贡献。4）银保价值转型驱动上市险企NBV延续高增长。5）EV整体保持增长，但NBV增长、经济偏差及市场价值调整的差异造成增速分化。行业三个关键词：银保崛起、资负联动、保险+服务。1）“报行合一” 背景下，银保渠道成为上市险企业务增长新动能。2）新单预定利率调降但存量负债成本改善缓慢，保险公司缩短负债久期短期导致NBCSM承压；外部环境与险企资产配置策略共同影响险企投资收益；利率双向波动是新命题，预计资负匹配要求进一步提升。3）深耕“产品+服务”提升客户黏性将成为保险公司打造独一无二竞争优势的重要叙事。 投资建议：负债端看，预计保险储蓄需求推动NBV稳健增长，负债成本持续压降；投资端看，预计保险公司资负管理能力有效改善，多元化资产配置策略推动盈利稳健增长。维持行业“增持”评级。个股方面，建议增持中国平安/中国太保/新华保险/中国财险/中国人寿/中国人民保险集团。 风险提示：长端利率下行；权益市场波动；负债成本改善不及预期。 目录 1.资负共振驱动经营质态改善，股东回报稳步增长..............................31.1.业绩：利润、净资产、价值实现高增，整体符合预期..................31.2.分红：利润高增下分红率保持稳定，重视股东回报.....................32.银保是负债端亮点，资产端变动是业绩变动主因..............................42.1.利润来源：保险业绩稳步增长，投资端为主要业绩贡献..............42.2.净资产变动来源：权益增值对冲债券波动，实现增长..................72.3.CSM变动来源：新业务CSM和VFA变动驱动CSM正增...........82.4.NBV变动来源：银保量价齐升驱动NBV高增............................92.5.EV变动来源：经济偏差及市场价值调整差异造成分化...............113.行业的三个关键词：银保崛起、资负联动、保险+服务...................123.1.关键词之一：银保崛起.............................................................123.2.关键词二：资负联动.................................................................133.2.1.负债端：新单预定利率调降但存量负债成本改善缓慢，保险公司缩短负债久期短期导致NBCSM承压..........................................133.2.2.资产端：外部环境与险企资产配置策略共同影响投资收益...163.2.3.利率双向波动是新命题，预计资负匹配要求进一步提升......183.3.关键词三：保险+服务...............................................................214.投资建议：推荐中国平安/中国太保/新华保险/中国财险/中国人寿/中国人民保险集团........................................................................................225.风险提示........................................................................................23 1.资负共振驱动经营质态改善，股东回报稳步增长 1.1.业绩：利润、净资产、价值实现高增，整体符合预期 2025年权益市场与利率上行叠加险企加强资产负债能力，利润、净资产、价值整体实现高增长，整体符合预期。 （1）净利润：投资端改善驱动上市险企合计归母净利润同比+22.4%，其中：中国太平（220.9%）>众安在线（82.5%）>中国人寿（44.1%）>新华保险（38.3%）>中国太保（19.0%）>阳光保险（15.7%）>中国人保（8.8%）>中国平安（6.5%）>友邦保险（-8.8%）；（2）净资产：利润增长驱动上市险企合计归母净资产较年初+10%，其中；中国太平（27.6%）>众安在线（21.6%）>中国人寿（16.8%）>新华保险（15.9%）>中国人保（15.0%）>中国平安（7.7%）>中国太保（3.7%）>友邦保险（0.5%）>阳光保险（-6.3%）；（3）CSM：新业务贡献及VFA金融变动驱动8家上市险企合计CSM同比+4.6%，其中：友邦保险（15.5%）>阳光保险（13.3%）>中国人保（12.9%）>中国太平（4.3%）>中国人寿（3.5%）>中国太保（3.3%）=新华保险（3.3%）>中国平安（-0.8%）；（4）NBV：银保渠道量价齐升驱动NBV高增，8家上市险企NBV同比+30.9%，其中：中国人保（63.8%）>新华保险（57.4%）>阳光保险（48.2%）>中国太保（40.1%）>中国人寿（35.7%）>中国平安（29.3%）>友邦保险（17.1%）>中国太平（5.3%）；（4）内含价值：NBV及运营回报驱动EV增长，利率上行导致债券公允价值浮亏带来的市场价值调整造成一定冲击，8家上市险企EV同比+7.4%，其中：中国太平（19.8%）>新华保险（11.4%）>友邦保险（11.3%）>中国太保（9.1%）>中国人保（6.5%）>中国平安（5.7%）>中国人寿（4.8%）>阳光保险（4.3%）。 1.2.分红：利润高增下分红率保持稳定，重视股东回报 2025年上市险企在利润高增下现金分红同步稳步增长，分红率保持稳定。8家上市险企2025年合计现金分红1251.7亿元，同比+13.5%，凸显上市险企利润高增长下重视股东回报。（1）2025年上市险企现金分红分别同比：中国太平（+251.4%）>中国人寿（+31.7%）>中国人保（+14.6%）>新华 保险（+7.9%）>中国太保（+6.5%）=友邦保险（+6.5%）>中国平安（+5.9%）>阳光保险（+5.6%），中国太平分红增速显著领先，主因其利润高增下分红率仍保持稳定。（2）2025年上市险企现金分红率：友邦保险（36.4%，含回购后为68.6%）>中国平安（36.4%）>阳光保险（34.6%）>中国太保（30.3%）>新华保险（23.5%）>中国人保（18.4%）>中国太平（16.3%）>中国人寿（15.7%），上市险企在利润高增长情况下现金分红率仍然保持稳定，其中友邦保险2025年现金分红为26亿美元同时回购23亿美元，分红+回购率达到68.6%，2026年公司推出新一轮17.43亿美元的回购计划，包括扣除股息的7.43亿以及检视资本后的额外10亿美元。 2.银保是负债端亮点，资产端变动是业绩变动主因 2.1.利润来源：保险业绩稳步增长，投资端为主要业绩贡献 人身险板块业绩高增是上市险企主要利润贡献来源。（1）纯寿险公司的中国人寿和新华保险利润分别同比增长44.1%和38.3%，反映出寿险负债端改善与投资端修复的共同支撑。（2）集团型险企的人身险公司利润增速以及贡献度分别为：中国平安（16.9%、12%）、中国太保（17.7%，14%）、中国太平（229.2%，188%）、阳光保险（8.5%，9%）。财产险利润增长相对更突出，但行业层面看对整体利润的边际拉动仍弱于人身险。（3）以财险为主的集团型公司利润也实现高增长，中国人保财产险利润同比+21.9%，增速贡献度14%，得益于2025年报行合一叠加自然灾害损失减少下承保利润高增长；众安在线财产险利润同比+185.4%，增速贡献度181%，得益于健康生态的量价齐升以及消费金融生态综合成本率的明显改善。 投资服务业绩改善是人身险公司利润的主要来源，部分险企还受益保险服务业绩以及所得税的改善。2025年8家人身险合计净利润同比+16.9%，其中保险服务业绩和投资服务业绩增速贡献度分别为10.9%、19.6%，投资服务业绩是人身险利润增长主要驱动力。各公司驱动因素表现分化： （1）中国平安、中国太保和新华保险的人身险利润增长均主要由投资服务业绩拉动。平安、太保、新华2025年人身险板块净利润分别同比16.9%、17.7%、38.3%，其中投资服务业绩增速贡献度分别为23.5%、22.6%、23.6%。（2）中国人寿则呈现投资与保险服务业绩双轮驱动，2025年人身险利润同比+44.1%，保险和投资服务业绩增速贡献度分别为34.5%、29.6%，除投资端改善外公司得益于长端利率上行推动部分亏损保单确认转回，由此 驱动保险服务费用。 （3）中国太平的人身险板块同时受益所得税改善、投资服务业绩增长以及保险服务业绩增长。2025年中国太平人身险利润同比+229.2%，除投资服务业绩和保险服务业绩分别贡献93.3%、25.8%外，所得税贡献度达128.0%，主要受2026年起税务总局要求险企使用新准则缴纳所得税影响，公 司于2025年转回往年税项亏损。 （4）阳光保险的人身险板块的所得税改善对冲了投资服务业绩拖累。2025年投资服务业绩增速贡献度为-29.6%（总投资收益同比22.8%，但承保财务损益的高增导致投资服务业绩拖累），但递延所得税调整带来所得税正贡献40.0%，最终驱动人身险利润实现正增长。 （5）友邦保险营运利润增长主要来自保险服务业绩贡献，OPAT同比+8.0%，其中保险服务业绩贡献16.4%，而投资服务业绩贡献为-2.6%，说明其利润增长主要仍来自CSM释放带动的保险服务业绩改善。 COR改善驱动承保利润高增，财险利润实现高增长。从5家上市险企合计看，2025年财险净利润同比+18.3%，其中承保利润和总投资收益的增速贡献度分别为20.4%、5.7%，承保利润是财险利润增长的主要因素。公司看，财险利润增速排序分别为：中国太保（+33.7%）>中国人保（+21.9%）>中国太平（+20.1%）>中国平安（-2.8%）>阳光保险（-38.0%）。**其中，中国太保、中国人保和中国太平均实现两位数以上增长，中国平安财险利润小幅承压，阳光财险则出现明显下滑。从COR表现看，2025年头部财险公司COR整体改善，综合成本率分别为：平安财险（96.8%，-1.5pct）<中国太保（97.5%，-1.1pct）=中国人保（97.5%，-1.3pct）<中国太平（98.8%，+0.7pct）<阳光财险（102.1%，+2.4pct）。其中，平安、太保和人保COR均较上年改善，主要得益于车险报行合一驱动费用率改善以及自然灾害损失减少 下赔付率相对稳健；太平COR小幅上行但仍维持在99%以内，承保表现总体稳健；阳光COR明显抬升主因自2026年起将停止新增融资类保证保险业务，并对存量业务审慎计提责任准备金，导致2025年保证险承保亏损15.1亿元，显著拖累整体表现。 2.2.净资产变动来源：权益增值对冲债券波动，实现增长 2025年上市险企归母净资产整体实现正增长，得益于权益市场上行驱动