晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观深度:稳就业催生超预期变化宏观快评:3月PMI数据解读-价格强势回升固定收益投资策略:债海观潮，大势研判——通胀叙事下债市或进入调整期固定收益专题研究:2026年4月转债市场研判及“十强转债”组合固定收益专题研究:2026年一季度债券行情回顾-收益率曲线陡峭化，信用利差普遍收窄 行业与公司 颐海国际(01579.HK)海外公司财报点评:盈利能力改善，海外渠道布局进一步深化 舍得酒业(600702.SH)财报点评:2025Q4延续调整，利润率有所承压金徽酒(603919.SH)财报点评:2025年产品结构升级，拟推出激励计划提振生产经营积极性 青岛啤酒(600600.SH)财报点评:2025年啤酒业务量升价减,产品结构延续提升 珠江啤酒(002461.SZ)财报点评:2025年啤酒业务量价齐升，盈利能力延续提升 卫龙美味(09985.HK)海外公司财报点评:2025年蔬菜制品延续高增速，降本提效有效对冲成本压力 交通银行(601328.SH)财报点评:息差环比趋稳，拨备计提充分建设银行(601939.SH)财报点评:规模扩张提速，资产质量稳定 中银香港(02388.HK)财报点评:盈利能力基本稳定 中信金融资产(02799.HK)财报点评:信用成本下降，利润稳定增长渝农商行(601077.SH)财报点评:对公贷款扩表提速，净息差企稳中国信达（01359.HK）2025年报点评-利润水平稳定增长 利尔化学(002258.SZ)财报点评:农药销量大幅增长，与大客户合作持续深化 华鲁恒升(600426.SH)财报点评:四季度净利同环比提升，油煤价差走扩助盈利修复延续 招商轮船(601872.SH)财报点评:25Q4归母净利同比+56%，多重利好催化油运运价上行 南山铝业(600219.SH)财报点评:印尼400万吨氧化铝全部投产，电解铝项目稳步推进潼关黄金(00340.HK)财报点评:金矿量价齐升，25归母净利大幅增长293%盛新锂能(002240.SZ)财报点评:锂业务迎量价齐升，木绒矿大规模建设即将启动天齐锂业(002466.SZ)财报点评:增产扩能，锂价上涨有望带来高利润弹性东方电缆(603606.SH)财报点评:重大海风项目陆续交付，存货与合同负债高增海澜之家(600398.SH)财报点评:2025年扣非净利润增长5%，分红率达91%快手-W(01024.HK)海外公司财报点评:可灵单季度收入达3.4亿元，26年加大AI投入华泰证券(601688.SH)财报点评:业绩稳健增长，AI赋能引领同业中金公司(601995.SH)财报点评:多条线协同，国际化拓展成效显著思瑞浦(688536.SH)财报点评:四季度收入创季度新高，毛利率同环比提高圣邦股份(300661.SZ)财报点评:四季度收入创季度新高，2025年新推产品近900款美团-W(03690.HK)海外公司财报点评:业绩符合预期，2026年盈利有望筑底回暖 金融工程 金融工程日报:沪指冲高回落，科技股全线走低 发展研究 区域经济研究:区域经济研究报告-“十五五”时期深圳加快建设产业金融中心的路径研究专题研究:专题研究报告-海南自贸港金融有序开放的经验借鉴专题研究:专题研究报告-举办APEC会议对城市发展的影响分析专题研究:专题研究报告-海南自贸港金融开放政策分析 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:稳就业催生超预期变化 输入型通胀表现为国际原材料价格上涨向国内终端消费品传导的成本压力，在指标上体现为CPI与PPIRM定基指数比值持续下行。2012年以来，国内经历了两轮典型周期：2016年2月至2018年11月、2020年5月至2022年6月，均与国际石油价格上涨高度同步。2026年3月布伦特原油突破100美元/桶，国内再度面临输入型通胀压力。回顾两轮周期，尽管货币政策基调截然不同（第一轮加息、第二轮降息），但资金面均随实际经济增速先升后落——经济上行期收紧、下行期放松，表明资金需求变化对资金面的影响权重大于央行主动调节。 基于生产法测算，1-2月月度GDP同比达5.2%，3月高频经济指数表现亮眼，预计一季度GDP有望超过5.0%。但结构问题突出：服务业增速明显偏低，而工业生产主要靠外需支撑，内需不足仍是经济循环的主要堵点。企业融资表现强劲，但居民部门仍处于主动去杠杆状态，居民融资持续偏弱，表明内生需求企稳基础尚不牢固。高技术产业增速显著高于过去两年，但制造业升级与AI发展难以吸纳更多就业，失业率仍处较高水平。 建筑业就业下降是失业率中枢抬升的关键因素，阶段性提高基建投资是当前稳就业的重要方式。去年12月基建投资同比-15.2%，今年开年大幅跃升至9.8%，结合就业压力，基建投资的政策作用更多是稳就业而非稳增长。二季度建筑业GDP基数明显偏低，若稳就业政策延续，仅建筑业一项即可拉高GDP约0.4个百分点（较去年四季度），叠加工业和服务业修复，二季度GDP同比有望超过甚至明显超过5%。因此，二季度债券市场可能面临压力。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:3月PMI数据解读-价格强势回升 3月制造业景气度环比显著回升，来到近一年来的高点，一方面有季节性影响，另一方面两会后经济延续回暖态势。供需压力边际缓解，产需差显著缩小。其中需求端的出口指标大幅回升，新出口订单上行4.1个百分点至49.1，预计3月出口数据维持一定韧性。 受大宗商品涨价影响，价格指标显著回暖。购进价和出厂价分别上行9.1个百分点和4.8个百分点来到63.9和55.4，均接近四年来的高点。结合表现较为强劲的流通领域重要生产资料市场价格，预计PPI将在3月同比转正，环比或达到0.6%。 总体来看，制造业PMI的回暖基本符合制造业大月的预期，结合1-2月超预期的经济数据，预计一季度GDP增速将超过5%，实现“开门红”。 证券分析师：王奕群（S0980525110002）、田地（S0980524090003） 固定收益投资策略:债海观潮，大势研判——通胀叙事下债市或进入调整期 行情回顾：3月多数债券品种收益率下行；利率债方面，除了5年和10年期国债收益率小幅上行，其余品种收益率均有不同程度下行；信用债方面，所有信用债品种收益率下行，长期限品种信用利差收窄更为显著；违约方面，3月违约金额继续下降； 海外基本面：美国就业负增长；美国CPI通胀企稳；欧元区通胀小幅回升； 国内基本面：基于生产法测算的1-2月GDP同比增速达到5.2%，较去年12月进一步回升0.5个百分点，表明开年经济增长动能仍在持续改善。我们预计2026年一季度GDP增速约为5.0%，较2025年四季度上升0.5个百分点，全年GDP增速约为4.7%，略低于2025年。高频跟踪来看，3月中国高频经济活动指数明显抬升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能表现强劲；通胀方面，高频数据显示 3月CPI同比回落，PPI同比继续回升； 货币政策：央行将坚持支持性的货币政策立场，平衡好短期与长期、支持实体与金融体系健康性、内部均衡与外部均衡之间的关系； 热点追踪：2035年经济目标决定了我们的实际增长层面不会有过多弹性，因此物价的变化是2026年资产走势的核心焦点； 大势研判：预计债市迎来调整。开年以来经济持续向好，货币政策大幅放松必要性下降；当前利率绝对水平较低，央行买债规模缩减；中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升； 证券分析师：赵 婧（S0980513080004） 、季 家 辉 （S0980522010002） 、李 智 能 （S0980516060001） 、邵 兴 宇（S0980523070001）、陈笑楠（S0980524080001）、董德志（S0980513100001） 固定收益专题研究:2026年4月转债市场研判及“十强转债”组合 震荡上行仍是基准假设，转债估值剧烈压缩或告段落，双高转债受风偏变化波动大，小盘逆风+地缘事件冲击或带来较好建仓机会：3月各类资产均受美伊局势扰动，随着油价高位时长增加，美联储降息预期下调，市场从定价价格“胀”逐步转向定价增长“滞”，全球经历降杠杆行情，各类资产普跌；市场风偏下移及年报季将近，小盘股迅速大幅调整，而业绩较好且可能受益于能源危机的储能、电力等板块上涨；展望后市，由于本轮危机中国内供应链安全优势凸显，且年初以来PPI上行、出口数据强劲，显示经济有上行迹象，我们认为震荡上行仍是今年股市的基准假设；在大盘指数高点回撤近10%的情况下，当前或是较好加仓点；转债在本轮固收+赎回潮中显现出较强韧性，溢价率压缩幅度和时长均相对有限，甚至在部分权益大幅下跌的时段上涨，背后一方面是此次下跌前不少资金已获利了结降仓，不少产品转债仓位不高，另一方面是固定收益投资者对增厚收益的强烈诉求下，“抄底”资金充裕；我们认为赎回导致的转债估值剧烈压缩已暂告段落，但地缘冲突的不确定性将持续导致风偏变化，双高转债波动率延续高位夏普不佳，且进入上市公司财报季，基本面支撑较弱的小微盘股往往存在持续调整压力，市场风格偏大盘与转债适配度较低，上半月转债市场或仍以个券层面机会为主，且对交易要求较高；同时，小盘逆风+地缘事件带来年内较好布局机会，下半月可结合个券条款情况逐步加仓，方向考虑：•AI主线关注半导体设备（回调幅度可观，后续存储扩产、国产化加速有望催化板块估值扩张）、算力租赁（AIAgent普及带动Token消耗指数级增长，国内算力紧缺，海外云厂商提价）、具身智能（机器人协同力和控制力增强，行业产业化加速）及自动驾驶（中美法规政策及产业链均有积极进展）；双高的燃气轮机、液冷等可待大股东减持/市场回调导致转债估值明显压缩时，再予增配；•美伊冲突导致部分资源品供给受限，关注聚酯产业链（行业反内卷初见成效产品价格企稳回升）、工程机械（欧美及亚非拉地区需求旺盛，国内主机厂市占率提升）、煤炭等资源品及矿山服务（商品价格上涨矿企盈利空间扩大，警惕相关标的估值溢价压缩）；此外美伊冲突加深能源安全重要性，关注储能产业链（北美数据中心驱动海外储能高回报率，国内产业链排产持续增长，电池材料涨价频现）；•此外可关注创新药产业链（2026年1月BD活跃且向早期研发转移，里程碑和首付款推动药企BD与利润双击，资金支持研发意愿提升）、两轮车（25Q1以旧换新高基数，新国标车型升级购车意愿有望回暖，缺油推动出海提速，26Q1或为业绩低点）；•本轮固收+赎回后高评级相对低价的底仓品种绝对价格已具备一定配置价值，可关注前期调整较多的银行（年度分红在即，大行股息率普遍5%+）、电力（煤电标杆价格企稳，算电协同提升发电资产营利性）等防御板块； 证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益专题研究:2026年一季度债券行情回顾-收益率曲线陡峭化，信用利差普遍收窄 估值曲线：2026年一季度债市收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行；信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。 先跌后修复再回调：1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方；春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债 重回1.80%上方；2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下；3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。 中债市场隐含评级下调